东方证券（香港）-联众-6899.HK-2018，从“新”出发-180205

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        联众于  2018  年一月收购三家地方棋牌游戏商，被收购方保证  2018  年及2019  年的总净利润将不低于人民币  8,200  万元及人民币  1.066  亿元。此项收购将弥补联众房卡模式游戏短缺的不足，拉动收入回升，提升利润率。我们预计联众经调整净利润将由  2017  年净亏损人民币  5,200  万元回升到  2018  年净利润人民币  1.67  亿元。基于联众的回转之势，我们设定新目标股价为  3.60  港元，2018  年预测市盈率为  14.6  倍。维持买入评级。
        PC  及移动游戏收入将从  2017  年上半年的低潮中回升。随着“房卡模式”棋牌游戏在中国走俏，以及移动游戏商  SMS  支付政策发生改变，联众  2017年第  1  季度游戏收入受到负面影响。对此，联众开始鼓励用户使用支付宝等其他支付模式，收购三家以房卡模式经营地方棋牌游戏的游戏公司。鉴于此，公司目标将其原有棋牌游戏收入（不计入收购）于  2018  年恢复至2016  年收入水平。
        收购三家地方棋牌游戏商，被收购方保证净利润不低于人民币8,200万元。联众按  2018  年预测市盈率  5.2  倍及  2019  年预测市盈率  4.0  倍收购三家地方棋牌游戏商，卖方保证  2018  年及  2019  年净利润将不低于人民币  8,200  万元及人民币  1.066  亿元。这三家游戏公司分别在江浙沪、湖南和福建经营房卡模式游戏，将为联众带来更高的利润率（毛利率为  50-60%），同时也弥补了其房卡模式游戏短缺的不足。
        预计公司  2018  年将转  2017  年净亏损为盈。我们预计  2017  年联众经调整净亏损将达到人民币5,200万元，而2018年经调整净利润将回升至人民币1.67亿元，收入将同比增长  77%，毛利率将增长  4.1  个百分点。
        收入恢复需时日。主要风险包括收入恢复所需时日可能大于预期。对此，保守起见我们在模型中对公司2018年预期收入目标给予11%的折让率以反映这一风险。
        维持买入评级。得益于原有棋牌游戏收入逐渐恢复及收购三家地方棋牌游戏公司所带来的协同效应，我们相信联众将有很大机会在  2018  年转亏为盈。若公司  2018  年业绩能做到如我们预估，其股价将有望上涨，较行业平均估值折让缩小至  20%（即  2018  年预测市盈率为  14.6  倍）。据此，我们下修目标股价至  3.60  港元，较目前股价有  39%的上升空间。维持买入评级。