中泰证券-农林牧渔行业第6周周报：板块大幅调整后，市场关注点在哪？-180204

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        【核心观点】估值和业绩为选股核心要素，市场关注点转移到低估值的业绩确定增长型标的
        伴随着本周大盘的大幅回调，农业板块也调整较多，尤其是养殖板块。在猪价的短期回落影响下，整体畜禽板块都在往下走。从我们与市场交流的情况看，近期市场对于龙头白马股的高估值已经到了需要消化调整的阶段，开始重新审视板块中业绩增长逻辑清晰、估值偏低的个股，尤其关注公司经营层面的变化。对此，我们重新梳理了重点板块和个股的投资逻辑，首先要明确的点是：行业龙头地位不是享受估值溢价的标准，而价值核心来源于企业经营层面改进带来的ROE  提升。我们继续重点推荐生猪板块的正邦科技、牧原股份，饲料板块的海大集团，疫苗板块的中牧股份、生物股份，种植板块的隆平高科，同时推荐饲料板块的大北农，重点关注新希望。
        养殖：本周猪价下跌较多，周五略微企稳在14.38  元/公斤，经过几日持续下跌以及恐慌性的抛售，猪价相对企稳，短期在消费支撑下下跌空间有限。猪价仍是影响整个板块最重要的因素，12  月的中大猪存栏比例提升，意味着1-2  月的生猪供应相对充足，短期价格窄幅震荡。根据草根监测，能繁母猪存栏大概率在1  月继续保持下滑趋势，全年猪价将会是更为平稳的态势，今年整体养殖利润仍可保持在150-200  元/头。市场对于行业正处于快速规模化初期阶段的认知基本达成共识，行业第一梯队的温氏、牧原高达20%的ROE  也令大家期待更多的公司能实现内部回报率的提升，产能释放和出栏量已经不再是最担忧的点，毕竟母猪存栏能有效测算出栏量，而后起之秀们的成本如何有效改善则是核心预期差。
        成本端的改善确实不是容易测算和量化的因子，此前市场通用的PSY/MSY  和料肉比等因素在很多公司的数据上已经差别不大，第二、三梯队的公司与温氏、牧原在养殖成本上差距渐渐缩小，而完全成本上的差距仍旧较大。养殖成本主要依靠存活率提升、健康防疫管理、养殖规范流程、饲料采购管理等方式降低，完全成本在此基础上还需要依靠产能利用率提升、财务资金管理、人员效率提升等方法降低。也就是说，前者依靠养殖规范化、专业化可以实现，但达到一定程度后难以依靠规模化提升，而后者可以继续依靠规模化和内部管理等多方面提升。当然，对于要长久从事养猪行业的公司来说，前者是本之石，后者是辅之盾，提升ROE  水平则需要两者兼备。我们看温氏和牧原在细分成本项的变化，温氏在过去几年主要降低的是饲料，牧原主要降低的是饲料、健康防疫费用和折旧。饲料原料（玉米、豆粕按7:3  测算）在过去3  年也保持了相似的变化，而温氏的代养费用伴随猪价走高和人力成本提升、竞争加剧等因素上涨，这也就是为什么我们看到牧原的成本出现了明显下降，而温氏的完全成本则相对保持稳定。
        所以，对养殖效益提升和内部管理优化的不断追求，才是养殖企业经营成绩提高的根本。回到股票层面，为什么我们此刻推荐正邦科技呢？就是基于成本的有效改善空间已经打开。公司在经历2016  年的战略模式转型后，2017  年是过渡之年，改造费用计入当期，管理费用占比增加，母猪产能不足，因此2017  年的综合成本也是达到最高。2018  年随着改造的结束和母猪产能的释放，产能利用率转好，当期费用和摊销成本预计都有所下降，成本迎来拐点，也是经营层面的效率拐点。同时叠加出栏量高速增长，当前对应18  年600  万头出栏量的1300  元头均市值（假设其他业务板块市值40  亿），将是未来两三年的底部。
        饲料：我们在年底策略报告中已经提到了饲料行业和上市公司当前最重要的几点变化，龙头销量保持较高增速，产品结构持续优化，行业集中度持续提升。这些变化当前仍在不断验证。从今年的饲料整体行业情况看，需求恢复的局面（猪料保持平稳增长，禽料预期恢复，水产料结构继续优化）和2017  年的持续杀估值（海大除外）均有利于饲料股的投资逻辑。估值回落到20X  以下，业绩预期25-30%以上增速，以大北农、新希望为代表的饲料股，关注度在近期显著提高。
        大北农：公司在17  年下半年的激励计划，主要对饲料业务的年轻骨干给予股权激励，饲料销售团队当前热情饱满干劲足，多地草根调研显示的目标销量增速在30-40%。公司未来两三年的业务重心明确到饲料和养猪板块后，市场对于估值偏低的认可度也得以提升，目前最关心的是业绩的持续兑现。
        新希望：公司新任管理层在内部积极展开激励方案，17  年饲料业务的量利齐升状态和养猪板块利润的兑现正在让市场重新审视过去对公司经营效率较低的看法。同时，银行板块估值的提高，对于公司市值也起到一定拉动作用。业务层面看，公司新的战略规划上对各版块定位更加明朗，未来两年全力发展养猪业务，结合屠宰、食品业务端的全产业链布局，对于当下20X  估值的农牧板块在消费股中不算高。今年预期农牧板块同比增速可恢复至20%以上。
        动保：既然对养殖规模化大潮拉起的逻辑和现状已经认可，动保就成为了后周期中最为受益的板块。尽管整体动保市场的空间不足以媲美养殖和饲料，但市场苗渗透率的提升速度显著高于了养殖扩张速度，打开了板块的弹性空间。站在估值角度，重点推荐中牧股份。公司国改目标提升，2018  年扣非净利润将有望达到3.5-4  亿。口蹄疫市场苗工艺改进真实拐点出现，18  年将直接带动1.2-1.5  亿净利润增量，完全能匹配目前极高的国企改革目标，未来3-5  年的持续成长拐点出现，当前估值不到20X。其次建议关注生物股份，作为规模化最受益的动保龙头企业，17  年已经用业绩证明了自己在口蹄疫市场的龙头地位难以撼动，预计未来两年保持30%增长，在本周估值调整后，吸引力也得以提升。
        种子：纵观国内水稻和玉米的两大种业市场发展历程，从成长路径看，水稻要打破品种适应性限制，而玉米要解决品种同质化。要解决上述问题，水稻品种审定配置改革后的汇量式增长应该是核心路径；国内玉米本来囿于自交系等种质资源储备本来就少，同时商业化育种体系还是离国外差距较大，所以直接国外引进然后复制优化才是比较顺畅路径。我们重点推荐的隆平高科处于未来5-10年成长拐点，市占率快速提升。水稻收购价的下调对公司影响有限，水稻种子保持35%复合增速，叠加国际并购的协同，预计18年净利润12亿，估值25X。    
        在当下市场风格下，龙头白马股估值相对合理后更多是出于相对收益配置的考虑，除非有业绩的大幅超预期或行业格局的大变化，而所谓"二线"公司在经营层面上的改善和相对较低的估值水平，已经具备了形成戴维斯双击的基础。估值和业绩成为当前的选股核心要素，市场关注点转移到低估值的业绩确定增长型标的，我们建议重点关注正邦科技、大北农、中牧股份、新希望。  
        最后，农业主题性投资仍可关注通胀预期和"一号文件"，通胀预期下可以选择配置短期价格有望走强的生猪、禽链和玉米板块；政策催化下，沿着乡村振兴战略发展措施的思路和鼓励方向寻找投资机会，我们认为主要是两方面：一是拥有较强研发实力和整合实力的企业，建议关注种子板块、动保板块、农服板块；二是重点推荐能带领当地农村发展的龙头企业，尤其是能够将产业技术教授予农民的生产模式，建议关注畜禽养殖板块和饲料板块。  
        【重点推荐标的】生猪板块：正邦科技、牧原股份、温氏股份；种植链:隆平高科、象屿股份；饲料板块：海大集团、大北农、新希望；动保板块：中牧股份、生物股份、普莱柯。  
        风险提示：农业政策落地不达预期；猪价、鸡价走势不达预期。