兴业证券-中升控股-0881.HK-盈利性受益于供需紧张，二手车有望贡献显著增量-210810

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投资要点得益于需求强劲+供给紧张，2021H1盈利能力大幅提升。

2021上半年公司录得收入873.6亿元，同比增长50.1%。

其中新车收入达到725.6亿元，同比增长45.7%；售后及精品业务收入达到113.0亿元，同比增长34.3%；二手车销售收入达到35.0亿元。

增值服务收入净收益为15.7亿元，同比增长20.3%；实现归属股东净利润37.0亿元，同比增长61.3%。

公司上半年新车毛利率为3.8%，同比增加0.8pcpts；售后及精品毛利率48.2%，同比增加1.7pcpts，二车手毛利率为7.1%。

上半年归母净利润率为4.2%，同比增加0.3pcpts。

豪华品牌销量及门店数量占比持续提高，品牌结构更加均衡。

2021上半年公司新车销量为27.6万辆，同比增长39.7%；其中豪华品牌销量为16.2万辆，销量同比增长45.0%，占比提升2.2pcpts至58.8%；奔驰、丰田、雷克萨斯、宝马、奥迪和其他品牌新车销售收入占比分别为31.7%、15.0%、16.1%、12.0%、9.7%和15.5%，品牌结构更加均衡。

公司上半年存货周转天数为20.8天，同比下降8.9天，其中豪华品牌库存为21.6天。

2021上半年公司新增重点品牌门店13家，豪华品牌门店数量占比进一步提升。

二手车有望贡献显著业绩增量，后市场业务提升业绩稳定性：2021上半年，中升二手车业务快速发展，二手车交易量为6.6万台，同比增长64.1%。

公司部分豪华品牌二手车由代理经营模式改成经销模式，该部分净佣金计为二手车收入的毛利，上半年实现二手车销售收入达人民币35.0亿元，毛利2.5亿元，毛利率为7.1%。

另外，二手车代理业务实现净佣金收入3.7亿。

公司预计全年二手车净利润贡献有望超过10亿，占比超过10%。

未来伴随二手车税改逐步落地，公司二手车业务有望持续保持较快增长。

若公司2025年实现2C二手车销量30万辆，则有望实现二手车毛利30亿元。

后市场业务占比提高极大减低了新车销售的不稳定性，为未来的业绩持续增长提供保障。

我们的观点：长远来看，我国豪华车渗透率还有较大的提升空间，二手车业务快速发展有望带来显著业绩增量，售后及增值业务利润占比提高也将为经销商业绩稳定性提供保障。

此外，并购仁孚项目也将提升公司业绩及增长中枢。

综合来看，我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为79.50亿元/102.21亿元/126.20亿元，增速分别为43.2%/28.4%/23.4%。

考虑到公司的品牌组合、网络布局及管理优势等，预计未来成长的确定性高于同行。

给予公司目标价90.29港元，相当于22倍2021年PE，上调至“买入”评级。

风险提示：卫生事件持续，半导体短缺持续，豪华车需求增长不及预期。