中信证券-信视角看债：此消彼长的债务融资-210810

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2021年1-7月城投发行延续去年高增长态势，5月受到审批扰动因素影响单月下降。

总量融资的修复难掩区域分化的问题，未来在监管持续收紧下，高中低等级的融资分化预计将愈加清晰。

根据往年观察，地方债的增量资金对城投有显著的帮扶作用，而今年地方债发行低迷，近期根据21世纪经济报道，按照监管要求，地方将预留部分专项债额度在今年12月发行，一定程度上缓解三季度的供给压力。

而如果今年下半年地方债供给节奏呈现9月>12月>8月>其他月份的态势，那么需特别关注接下来地方债供给对城投的影响，以及特定区域中低等级城投品种被市场接受程度与融资演化趋势。

2020年10月以来，城投债净融资呈现波动走势。

在经历了6月的复苏之后再次出现下跌。

在积极的财政政策指引下，城投债发行速度加快，在5月城投债净融资出现负值之后，2021年6月城投净融资规模呈现大幅增长，同比增长67.24%，虽仍不及年初净融资额，但亦出现复苏态势。

在经历了短暂的复苏之后，2021年7月末城投债净融资从6月的2584.81亿元再次滑落至1050.62亿元，下行幅度明显。

但整体来看，2021年上半年城投债发行相较去年同期仍提升近5000亿元，城投债发行端并未有明显减弱。

分省份来看，2020年10月以来，信用债净融资较多仍是东部发债大省，云南、辽宁、山西等地区截至2021年7月信用债净融资为负。

截至2021年7月信用债净融资情况按省份来看，浙江、江苏、广东、北京、山东、四川、江西、湖南等东部发债大省信用债净融资规模较大，其中浙江和江苏7月信用债净融资规模超4000亿，广东和北京超2000亿。

四川省信用债融资复苏较好，2020年10月至2021年7月期间信用债净融资规模1541.54亿元。

而2020年10月至2021年7月期间，云南、辽宁和山西的信用债净融资额均为负值，仍需要警惕局部地区的信用债融资问题。

天津、河南、云南、山西近一年AAA高等级城投区域利差中，云南增加最多，次之分别为天津、山西、河南。

我们梳理了天津、河南、云南、山西四省近一年以来AAA高等级城投区域利差走势情况以及相关影响事件，四省市中云南省始终保持区域利差走势高位，且一年变化值也增加最多，近一年以来AAA级城投利差上升834bps。

河南省区域利差水平保持相对低位且稳定，一年以来区域利差波动在80-130bps区间。

2021年1-7月高评级城投发行规模高于中低评级、低层级城投，净融资明显低于中低评级、低层级城投。

2021年1-7月AAA、AA+和AA评级城投债发行规模分别为11109.38亿元、11579.32亿元、8229.45亿元；AAA、AA+和AA评级城投债净融资规模分别为1627.18亿元、6133.50亿元、3755.86亿元。

在融资收紧的环境下，高评级发行规模增多，弥补了中低评级融资短板。

多年来地方债与城投债相辅相成，共同构成地方政府融资的有力工具。

2021年上半年城投债发行和融资整体表现良好，即便地方债发行较为迟滞，对于地方融资影响仍可控。

5月城投债规模出现断崖式下跌，净融资规模一度转为负数。

若城投净融资困难的情况在下半年重现，在风险偏好下行背景下无疑将会加大对地方债的诉求。

但近期多省份审计报告提示专项债的使用问题，即出现资金闲置、超范围使用专项债资金，甚至出现了发放工资、差旅费及购买理财等问题，也影响了地方债监管态度。

如果经济持续回暖，那么预计严格监管趋势将持续，地方债发行可能不及预期，城投债利差则将会承压。

反之，如果洪灾、疫情反复等事件影响经济复苏进程，不排除各项融资政策实际实施将出现阶段性缓和。

风险因素：监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。