中泰证券-集友股份-603429-拓展烟标业，开启新篇章-180203

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        投资要点
        事件一：集友股份发布复牌提示性公告，此次停牌涉及重大资产购买，公司拟以支付现金的方式购买廖大学、陈思家、李育智、李会宁等  26    位陕西大风印务科技股份有限公司（大风科技）全体股东持有的大风科技  100%股权。截至评估基准日  2017  年  10  月  31  日，大风科技净资产价值为  8,055.88  万元，大风科技  100%股权评估值为  13,001.49  万元，股东全部权益评估价值较账面价值评估增值  4,945.61  万元，增值率  61.39%。交易完成后，大风科技将纳入集友股份合并范围，成为集友股份的全资子公司。本次交易为支付现金购买资产，公司未新增股份，因此交易不会造成股权结构发生变化。
        事件二：公司发布  2017  年度业绩预告，2017  年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比增加约  4250  万元至  5300  万元，同比增加约  80.49%至100.37%。自上市以来，集友股份业绩成长表现亮眼，2017  年上半年度公司实现主营业务收入  1.04  亿元，同比增长  36.1%；归母净利润为  3819  万元，同比增长  90.3%，业绩端的持续出色表现也验证了先前我们对公司高成长潜力的判断。
        进军烟标产业，开启经营模式新篇章：本次交易前，集友股份的主营业务为烟用接装纸、烟用封签纸及电化铝的研发、生产及销售。对大风科技的收购标志着公司进军烟标产业的战略布局取得突破性进展。如我们之前在报告《接装纸“集”中度提升，烟标产业大“友”可为》中的分析测算，烟标行业的市场规模约为烟用接装纸行业的  9.3  倍。因此作为接装纸行业的龙头企业，在实现“成为国内一流的以烟草包装材料为主导产品的专业包装印刷类企业”的战略目标过程中，进军烟标生产领域，是公司的必然选择。集友股份从  2017  年  6  月开始布局进军烟标业。而此次并购的完成标志着公司向烟标行业的拓展迈出了一大步。
        获取供应商资质，迅速开拓新市场：我国各省级中烟公司均实行合格供应商制度，对集友股份而言，虽然已向  18  家省级中烟公司中的  9  家供应烟用接装纸，但在烟标领域却是一个新进入者，供应商认证需要较长时间，若独立开拓烟标客户，耗费周期较长，短期内将面临市场开拓不足的局面。而交易标的大风科技自  2004  年成立以来便定位于烟标产品的研发、生产与销售，经过十几年的发展，大风科技在烟标领域积累了丰富的生产经营经验，与云南中烟、陕西中烟建立了稳定的供货关系（2017  年  1-10  月，陕西中烟、云南中烟占大风科技总营业收入的  83.85%），能够及时快速地满足云南中烟、陕西中烟对烟标的需求。因此，此次收购有望助力集友股份借助于大风科技现有的客户平台，迅速取得供应商资质，发展新客户并开拓烟标市场。
        优势互补，大风科技经营能力有望更上一层楼：在交易前，大风科技对云南中烟、陕西中烟等客户的业务范围局限于烟标。交易完成后，公司的经营范围将拓展至烟标和烟用接装纸，烟用接装纸的销售亦有望得以提升并成为公司业绩增长点。此外，大风科技虽然已成立  10  余年，但由于仅靠股东投入和历年积累，在资金实力上与同行优势企业相比处于劣势地位，限于资金，其生产能力、设备先进性方面也有所欠缺。通过此次收购，大风科技将成为集友股份的全资子公司，依托集友股份的融资渠道、设备和技术能力，公司将有望改善经营能力。再者，由于烟用接装纸与烟标同属于烟草包装材料行业，下游客户均为卷烟生产企业，具有共同的客户基础。交易完成后，集友股份与大风科技间的产业整合协同效应亦有望得以发挥。在经营管理、生产技术人员、客户基础以及产业链之间的协同效应将进一步助力双方的共同发展。
        卷烟见底复苏，消费升级助推烟用耗材高端化：2017  年上半年，全国卷烟销量  2475  万箱，同比增长  1.6%，增速对比去年同期则提升  8.1pct，在经历了2015-2016  年的连续下滑后，行业格局已然好转。政策面上，卷烟行业上缴财政总额占国家财政收入的  6%-7%，在国家层面的重要作用决定行业易涨难跌。此外，行业内去库存阶段性目标已达成，后续春节旺季窗口开启有望助力量价齐升。据我们之前的测算，卷烟行业内生销量增速每年预计为  1.5%，因消费升级带来的价格增幅每年在  6.8%，因此卷烟市场规模增速保守估计在每年  8%以上。此外卷烟行业消费升级趋势明显，一二类香烟占比持续提升，一批价格、质量低劣的卷烟品牌将逐步被市场淘汰，因此导致中高端烟用耗材需求增加。公司作为行业内领军企业，依靠技术、设备和资金优势构筑壁垒，未来市占率有望持续提升。
        核心技术优势突出，盈利能力行业领先：自  1998  年成立以来，集友股份已在行业内耕耘近  20  年，技术、资金和设备方面的沉淀使得公司在行业内保持着较强的竞争能力。此外，在同行业中较为领先的研发投入有望保持技术水平的持续提升，利好未来以先进技术打造核心竞争力的理念。战略层面，目前公司产业链向上游延伸的战略初见成效，电化铝已基本实现自产。盈利能力上，集友股份  2017  年前三季度  ROE  为  20%，在行业内独占鳌头，大幅领先于可比烟用耗材上市公司。
        盈利预测与投资建议：我们预计集友股份将步入高速增长周期，行业端高端化趋势明显，公司层面核心竞争力突出且战略布局清晰，有望继续保持高速业绩成长势头。我们预估公司  2017-2019  年销售收入为  3.4、6.2、9.3  亿元（先前预测为  3.3、5.9、8.9  亿元，此次分别上浮  0.1  亿元，0.3  亿元和  0.4  亿元，分别上浮  3%，5.1%和  4.5%，17  年上浮原因在于销售业绩较先前预测略高，18-19  年则考虑交易标的对业绩的贡献），同比增长  81.1%、82.1%、50.4%；归属于母公司净利润为  0.99、1.85、2.87  亿元（先前预测为  0.95、1.85、2.85  亿元，此次分别上浮  0.04  亿元，0  亿元和  0.02  亿元，分别上浮4.2%，0%和  0.7%，17  年上浮原因主要考虑盈利能力较先前预测略高，后续则综合考虑烟标与接装纸毛利水平后重新测算），同比增长  87.3%、89.6%、55.2%；对应  EPS  为  0.73、1.36、2.11  元。考虑公司未来业绩成长潜力，我们给予  2018  年  40X  PE  估值，对应价格为  54.5  元，维持“买入”评级。
        风险提示：烟草行业政策风险、宏观经济波动风险、业务拓展不达预期、交易未能实施风险、交易后商誉减值风险