中泰证券-中小市值：冬风凛烈，春熙若归-180204

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        投资要点
        本周从1  月29  日-2  月4  日日共五个交易日，上证综指下跌96.05，涨跌幅为2.70%；深圳成指下跌632.66，涨跌幅为-5.47%；沪深300  下跌110.07，涨跌幅为-2.51%；创业板综下跌188.72，涨跌幅为-8.47%；中小板综指下跌702.12，涨跌幅为-6.13%。
        一周市场策略点评：
        去扛杆的“本质导向”：关于去扛杆和直接融资改善是否存在悖论，我们认为两者在金融结构改善（头重脚轻）的目标上存在一致性。这其中“头重部分”主要针对“固收/权益存量市场”，“国企改革”承担了部分治理改善、债务结构、股权结构的任务。而“脚轻部分”主要针对“直接融资/间接融资”的老问题。
        去杠杆的“行为导向”：不同于2015  年的股灾后，一行三会对市场资金嵌套的被动式清理，本轮去杠杆的行为动机是主动性的，对外要考虑到“人民币汇率市场化”的压力，对内要考虑到“经济增长动力替换”的需求。前者决定了，这种压力释放决定了人民币升值不可能单边贯穿全年；后者决定了，这种需求对接决定了IPO、可转债等增量市场将持续全年。
        去杠杆的“周期匹配”：基于动机的主动性，我们可以预期本轮去扛杆在“危机管理”的赋权上又具备同货币政策、财政政策的协同性。所以在配置周期上，我们认为短周期上，不应抱有政策预期见底的投机心理，在长周期上，去杠杆二位的改善效应会在我们在前面所预期的“外汇”、“GDP  增长动力”进入收官之时初露端倪。关于具体的时间周期，我们会择机在后续的专题研究进行论证。
        去扛杆的“市场重构”：从2017  年市场情况来看，创业板和中小板的上涨和下跌均表现出极强的市值分化。即单纯的指数同中小市值标的的相关性已经被极度弱化。在估值上，同细分行业下不同市值标的的估值溢价主要集中在头部标的。而基于2018  年的持续去扛杆预期，这种分化将会得到继续加强。
        存量标的的“扩张瓶颈”：同时，我们认为去扛杆政策的资金引导将不仅是现有存量标的的估值分化，另一方面还将直接压缩部分公司的融资弹性。这部分融资弹性一方面体现在股权质押，作为上市公司二级短融的主要方式，上市公司股权质押的存量置换成本和增量质押成本均存在上升趋势。另一方面则体现在股票增发的相对性萎缩，在小市值标的及次新股上相对严重。
        增量标的的“技术过渡”：关于近期证监会对于“独角兽上市”的基调定位，我们可以预期相对于“去杠杆”大周期背景，改善直接融资环境已经开始从存量向增量转移，所以在这一方面，我们维持前期报告观点，“科技内生+资本引聚”是2018  年成长股的新起点，所以我们设置的乐观基线：技术独角兽上市。
        “技术创新”的时点锚定：本轮中国经济结构的转型其实可以回溯至2008  年，虽然2015  年曾经历了一波“互联网+”行情，但是在实体经济角度来看，更多的是基于商业模式的重构，甚至可以将其归类于“中国城镇化”的局部缩影。而对于技术创新，“技术模仿+引进”是贯穿过去十年的方向。参考美国的上一轮“互联网泡沫”的恢复周期，我们可以看到技术创新的着力点本身需要具备两方面因素：1、资本市场的一二级联动加强；2、政策推进下的长效机制变现（具体可参见《全球技术创新专题报告》）。对于前者，我们基于技术正在从“模仿/引进”向“创新”的过渡期，认为可以作为一年期前瞻性指标，对于后者，我们预计从政策引导至技术落地需要经历2-3  年周期，所以长效机制的变现时点将在2020  年左右。
        风险提示：  1、由于资金边际弹性下降而带来的短期趋势风险；2、资本流动性因为整体经济影响低于预期。3、消费金融杠杆的隐性风险不可控。