西南证券-美年健康-002044-高成长的体检龙头，流量价值逐步凸显-180205

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        投资要点
        推荐逻辑：1）体检具备高成长、医生依赖低、易产业化及壁垒高等属性，公司是国内最大的非公立专业体检机构，已形成绝对竞争优势；2）业绩量价齐升，预计3  年归母净利润保持50%左右高增长；3）将深挖流量入口价值，打造大健康产业闭环，或将成为医疗服务领域的BAT。
        体检为高成长医疗服务子行业，预计未来5  年市场扩容1  倍。1）相对其他医疗服务领域，体检不受医保控费影响，消费属性强；多承接B  端业务，投资回收期短；属设备依赖型，更易标准化、产业化；2）目前国内体检渗透率27.5%，远低于发达国家70-90%，平均客单价约290  元，占人均可支配收入比例约1%，远低于美国和香港2%的水平。且行业已进入消费升级阶段，我们测算未来五年市场空间或将达2400  亿，相较目前至少存在1  倍扩容空间。
        行业壁垒逐步筑高，公司具有绝对竞争优势。资本、导流能力为行业进入壁垒，产业资源正筑高行业壁垒，行业已进入整合后的寡头垄断阶段。公司相较竞争对手具备5  大优势：1）融资环境好、成本低；2）“先参后控”模式高速扩张，率先布局基层城市，截至2017  年9  月布局330  余家体检中心，是行业第二的3倍；3）销售实力业内领先，单店平均服务人次、个检比例均高于同行；4）行业资源雄厚，后端服务更丰富；5）规模效应强，成本控制能力与盈利能力强。
        量价齐升驱动公司业绩50%高增长。1）“量”的角度：“先参后控”加速布局，预计2017  年体检中心数量400  家，规划2020  年达1000  家，预计2017  年服务人次达2000  万人次，2021  年达1  亿。预计未来3  年参股转控股体检中心30-50家/年，随着新体检中心放量，上市公司体系内服务人次增速为25-30%；2）“价”的角度：为尽快抢占市场份额，公司相较竞争对手客单价偏低，具备提升空间。未来将通过丰富产品内涵和完善高端品牌提升价格，预计客单价每年10%以上增长。“量价齐升”+“规模效应”将驱动公司业绩50%增长。
        深挖流量入口价值，打造大健康产业闭环。体检流量对前端制造业具备渠道价值；对后端服务具备数据入口价值。公司整合上下游，直接布局基因检测（参股美因基因）、大数据（参股好卓数据），与合作伙伴共同布局体检后端服务（记健康）、疫苗接种（与智飞生物合作）、远程医疗（大象医疗）等。还正在推进专业健康保险公司的设立和第三方支付牌照申请，有望实现从预防、医疗到支付的闭环。在当前医疗领域鲜有平台型竞争对手的背景下具备先发优势，有望成为医疗服务领域的BAT。
        盈利预测与投资建议。选取A  股医疗服务龙头为可比公司，可比公司2017-2019年平均PE  为66X、50X、40X。由于：1）公司成长性更强、增速更快；2）公司流量价值大，具备互联网属性；3）市场给予可比公司爱尔眼科高速发展期100X  PE（TTM）估值溢价。我们认为给予公司2018  年合理PE  为77X，对应PEG  1.5，对应股价28.53  元，维持“买入”评级。