东吴证券-山西汾酒-600809-混改再下一城，有望加速成长-180205

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        事件：
        公司引进战略投资者，控股股东汾酒集团拟协议转让其所持的9915.4  万股（占公司总股本的11.45%）给华创鑫睿（华润创业控股子公司），  每股转让价格为52.04  元，转让总价款为51.6  亿。
        投资要点：
        混改再下一城，激发国企活力。自2017  年2  月汾酒集团与山西省国资委签订三年任期经营目标考核责任状以来，混改动作推进迅速。2017  年已经观察到公司积极变化，如人事权下放，实现“组阁制”，高考核目标制定和激励兑现等，机制变革对业绩提振作用明显，公司于2017  年实现归属于上市公司股东净利润同比+40-60%。股权结构方面，汾酒集团及一致行动人此前持有上市公司股权比例高达70.67%，部分投资者对公司国有体制有所担忧，此次引入华创鑫睿，汾酒集团控股比例下降至59.22%，预计从公司治理结构、决策体系和激励机制等方面均有转变，股权结构得以优化。同时混改的稳步推进验证公司兑现国改责任状目标的坚定决心，叠加外部白酒行业处于品牌化集中景气周期，成长空间仍大。
        近看营销改革，远看体系协同，有望加速成长。我们认为公司17  年提前完成年初国改责任状签订的目标后蓄势18  年，年底公司对旗下四大单品系列出厂价进行提升，平均提价幅度约5-15%，价格体系理顺显著增强经销商出货动力，为18  年打下良好开端。同时公司自17  年下半年开始招募地推人员，预计新招募地推人员约1000  人将为18  年营销改革贡献新生力量，实现营销精细化转变。分区域看，18  年主攻省外市场，如河南、北京目标翻倍，山东增长至5  亿元，省外加速扩张可期。此次引入的战投华创鑫睿是华润创业控股子公司，华润创业旗下消费品板块坐拥华润啤酒、华润五丰和华润怡宝三大板块，我们猜测未来有望在如下几方面发挥协同效应1）区域化扩张。华润雪花啤酒市占率多年位居全国第一，超过26%，实现全国性网络布局，其中东区2016  年销售收入占比达52%，南区占比达25%，均为汾酒布局相对薄弱的区域，预计将有望弥补汾酒在薄弱区域的网络布局；2）渠道协同。啤酒和白酒天然具有销售淡旺季互补的特点，因此华润强大的经销商网络有望为汾酒助力；3）营销协作。华润拥有丰富成熟的快消品运作经验，如饮品业务华润怡宝是国内最早专业化生产包装饮用水的企业之一，汾酒未来的营销改革有望助力。
        盈利预测与估值：公司18  年收入扩张有望加速，同时中高端产品占比提升+提价，收入提升后费比下降，净利弹性更大。我们预计17-19  年收入58.6/83.7/107.9  亿元，同比+33%/43%/29%；EPS1.06/1.86/2.71  元，同比+52%/75%/46%，考虑到公司混改逐步兑现，业绩弹性有望激发，维持买入评级。
        风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，混改进度不达预期。