天风证券-西藏珠峰-600338-深度研究：低成本低估值成长性良好的铅锌巨头-180206

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        西藏珠峰目前拥有三个铅锌矿山资源量近亿吨，目前仍处于产能爬坡期，18-19年矿产金属量有望出现20%左右的增长。全球锌矿的供应仍存在较大缺口，锌价有望再度上涨。目前公司估值较低，按照17年净利润计算公司PE仅为20倍，低于国内可比铅锌企业。18年公司大概率继续量价齐升，按照我们预测18年PE仅15倍。公司与塔国约定的"巴雅尔别克矿床"采矿权以及"阿格巴矿床"和"恰拉塔矿床"的两个探矿权有望过户，成为公司铅锌板块新的增长点。公司已经具备矿业巨头的三大潜质，Lithium-X收购可能成为公司海外资源扩张的第一步。  
        现有三个开发中矿山资源量接近亿吨。公司全资子公司塔中矿业拥有位于塔吉克斯坦萨格金州，马钦区阿尔登-托普坎村同一矿脉的派矿、阿矿及北阿矿三个采矿权。公司现有矿石资源量近1亿吨，铅锌金属量合计544万吨，伴生银和铜的品位较高。  
        成本明显低于国内铅锌企业。公司无形资产摊销支出大幅低于行业可比公司；塔国劳动力成本远低于国内。公司16年的吨原矿处理成本仅为173元/吨，铅锌精矿的加权平均成本仅为2798.61元/金属吨，均低于国内大部分铅锌企业的成本，随着开采规模的不断扩大，成本有望继续下降。  
        量价齐升的低估值铅锌遗珠。公司的采选规模有望在2017年达到250万吨，估计将在18-19年规模还将扩大20%至300万吨，产量也有望出现相应提升。18年锌矿有效供给不足，价格有望稳中有升，预计全年均价有望上涨10%以上。公司17年业绩上限对应PE仅为19倍，预计量价齐升的18年PE仅为15倍，均低于可比铅锌公司。  
        矿业巨头的优势在于拥有低成本的核心矿山，巨头通过持续获得低成本优势矿山而成长。将矿山的成本拆分后，我们认为，矿业企业的核心竞争力表现在三个方面：1，资源判断力；2，矿业项目的管理能力；3，融资能力。西藏珠峰已经具备了成为矿业巨头的三大潜质。  
        收购世界级锂盐湖，达产后毛利有望超过15亿元。公司拟通过参股45%的境外子公司要约收购著名海外锂资源上市公司Lithium-X公司100%股权。LIX公司拥有SDLA、Arizaro两大锂盐湖项目100%权益和Pure  Energy公司19.9%股权。其中SDLA探明+推断资源量折合碳酸锂204万吨即便是按照1.2万美元/吨电池级碳酸锂价格测算，其年毛利应该在2.4亿美元以上。PE公司拥有的Clayton  Valley项目拥有21.8万吨碳酸锂资源量储量。随着后续Arizaro等资源的进一步勘探，有望成为下一个全球锂巨头公司。  盈利预测与评级：我们测算公司2017-19年的EPS分别为1.87元、2.40元和3.00元，对应2月5日收盘价37.01元，动态P/E分别为20倍、15倍和12倍。公司PE明显低于其他铅锌企业，18年公司有望迎来量价齐升，锂业资产一旦注入上市公司，业绩有望出现较大增长，因此维持公司"买入"评级。  
        风险提示：铅锌价格下跌的风险，锂价下跌的风险，Lithium-X收购遇阻的风险，盐湖开发延期的风险，冶炼项目亏损的风险。