东方证券-投资策略：蓝筹虽有泡沫，下跌并非“股灾”-180206

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        研究结论
        事件：2018  年2  月6  日，A  股大幅下跌：上证综指、沪深300  指数、创业板指分别下跌3.35%、  2.93%、5.34%，本轮下跌符合我们前期判断，对于后市我们的观点为：
        1  月下旬开始，我们积极提示市场下跌风险，当前再次强调2  月需关注市场调整风险。17  年11  月底开始，在《买入中国——2018  年A  股市场投资策略》、《坚定看多大盘蓝筹行情，布局正当时！》以及《迎接2018  年一季度确定性行情》中，我们都坚定看多地产、银行等大盘蓝筹股，得到市场印证。
        但之后观察到：1）A  股超预期上涨带来风险溢价快速下行，估值压力较大；2）年初指数快速上涨有违监管政策导向，因此在1  月中下旬《大幅上涨后市场逐步进入调整阶段》、《从估值与风险溢价看2  月风险》以及《如期下跌后的市场判断：三根阳线已无法改变预期，蓝筹并非完美避风港》报告中，我们明确提示2  月需关注市场调整风险，目前市场风险开始逐步暴露。
        从估值角度看，去年领涨板块的风险溢价快速下行，蓝筹出现一定泡沫。1）沪深300、上证50  指数风险溢价接近2010  年以来低点；2）白酒、白电板块估值创出5  年新高，且风险溢价达到2010  年以来低点，我们认为风险收益性价比较低。3）年初以来，银行、地产等板块估值一次性修复到位（银行板块PB  从0.9  倍上升至1.2  倍，地产PB  从2  倍上升至2.2  倍），长期仍看好银行地产。4）成长股整体估值处于高位，等待年报业绩确认。
        监管环境不支持A  股过快上涨：维持前期报告观点：（1）十九大以来，2018年定调去杠杆的宏观背景非常明确，同时资金长期没有出现放松迹象；（2）监管层多次倡导慢牛、严防炒作，对风险偏好继续提升有一定抑制（3）金融机构资管通道业务监管持续加强，违法成本加大，频繁查处、公布的案件是金融系统的风险点；（4）房地产调控边际放松很难再超预期。
        维持今年整体A  股10-13%左右净利润增速的判断，但创业板2017  年报预告业绩增速低于预期。创业板2017  年报预告净利润增速16%左右，低于我们20%增速预期。在估值不变的前提下，今年A  股净利润增速可以作为整体指数上涨空间的参考。
        A  股与海外市场联动性加强，外围市场大跌成为A  股下跌催化剂。沪股通北上资金近7  个交易日累计净流出141  亿元，主要流出前期上涨较多的消费等蓝筹股。考虑到A  股和全球市场融合程度正在加深，因此需警惕外围市场持续下跌对于A  股进一步的负面影响。
        下跌并非“股灾”，中长期来看，A  股慢牛逻辑不变。本轮慢牛行情主要依托于中国经济复苏、企业治理改善以及大型企业全球地位的崛起，与2015  年6月“股灾”相比，有着本质区别：1）杠杆率要显著低于当时水平，“受灾”股票占比较小；2）监管层对上市公司监管效率提升，投资者教育已显成效；3）“价值投资”理念逐步深入人心，概念炒作得到遏制；4）A  股整体市盈率更加合理，大幅下跌空间有限。由此我们认为，短期无需过度恐慌，蓝筹估值调整，健康慢牛仍在。配置方面，中期蓝筹仍是市场主线，依然相对看好年度推荐金融、地产板块及高分红、高股息低估值的公司，回调仍是中长期买入机会。
        风险提示
        十年期国债收益率加速上行；美股继续下跌；上市公司业绩超预期下滑。