天风证券-永利澳门-1128.HK-CEO下台，丑闻发酵，逻辑得验证，维持“持有”-180207

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        丑闻继续发酵：CEO  下台致港股停盘，影响持续较长逻辑得验证
        北京时间2  月7  日早，美股母公司永利度假(WYNN.US)发布公告，公司创始人Steve  Wynn  因受多项性侵员工丑闻影响，宣布辞去CEO  和董事会主席职务，他的职位将由目前母公司的总裁  Matt  Maddox  替代。公告导致港股子公司永利澳门(1128.HK)今日停盘，具体复盘时间待定。
        我们在1  月29  日事件曝光后发布点评报告，判断此次黑天鹅事件与早前美高梅延期开幕性质不同，鉴于涉及到公司形象和未来的官司诉讼，对于永利澳门影响持续性可能较长，而今天丑闻继续发酵验证了我们的逻辑，同时对于集团新的人事任免也准确预测。目前公司正在接受美国和澳门博彩行业协会调查，我们认为形象的损失可能会产生一定影响，例如母公司在波士顿的新赌场项目，目前麻省博彩组织正在重新评估申请的合适性。此外，CEO  的辞职和未来的法律诉讼也可能对公司产生财务、股权结构、经营管理方面产生后续影响。自事件发生以来，永利度假(WYNN.US)和永利澳门(1128.HK)股价跌幅分别达20%和17%，未来股价仍可能承压。
        Steve  曾经历三段婚姻。前两段妻子均是Elaine  Wynn。当年离婚曾给予Elaine  约9%的永利集团股份作为赡养费。目前Steve  和前妻Elaine  共同持有永利集团约21%普通流通股，当中Elaine  拥有9.4%，并具备禁售期。在离婚协议里订明Elaine  既没有投票权，也不能进董事会，而Steve  则拥有21%流通股的所有投票权。最近Elaine  也就此事跟Steve  就展开了一场官司。Steve  不时在传媒上跟现任太太秀恩爱，并将永利皇宫和Vegas  Encore  里一餐厅以太太Andrea  名字命名。未来随着夫妻离婚诉讼结果也可能会对公司股权结构产生一定影响。
        18-19  年VIP  有望下沉高端中场，美高梅、新濠新酒店开幕恐加剧竞争
        我们认为VIP  客户周期普遍在3-4  年，自2016  年至今可能已进入后半程，客户结构从较激进转趋理性，部分VIP  客户有望开始下沉至高端中场。自2016  年以来，我们看到VIP  客户结构更多是通过实体经济、新兴产业和多样化投资实现财富积累的成功人士，他们赌性较弱、要求服务质量且回头率更高。同时，中介更强调风险管理，建立数据库对客户进行信用评估以及审慎放贷，赌场也更为谨慎地选择比较大型的中介进行合作，并立足长远的关系。因此，我们预计18-19  年VIP  增速为15%和12%，永利皇宫2018年将获批最后的25  台赌桌，业绩和利润尚有空间但恐趋于稳定。我们认为永利皇宫加强高端中场力度，鉴于感受到即将开幕的美高梅威胁，将于2018  年2  月13  日开幕的美高梅路氹采取的策略将会是以粘性较高的高端中场为优先，而自营VIP  和中介VIP  也会是重点。此外2018  年5  月新濠Morpheus  酒店开业，也主要针对高端客户份额。
        估值：接近历史高位，估值受丑闻发酵恐继续承压，18-19  年催化不多，业绩弹性不大
        随着国内财富积累和消费升级的大趋势下，配合粤港澳大湾区的构建，以及多项基础建设开通，澳门将迎来以非博彩和旅游业驱动的新经济增长黄金期。六家博企虽各自定位不同，但也终将共同受益，当中又以中场和非博彩业务布局较为积极的公司更有机会。因此对于VIP  业务依赖较大的永利澳门，我们认为随着VIP  业务开始理性下沉、行业竞争压力加大，18-19年公司催化处于真空期，永利皇宫二期的开发仍需时间，因此我们认为业绩高增长的持续性有待观察。目前公司EV/EBITDA  估值28x  已接近历史高位的32.7x。受丑闻发酵影响，整体来看永利从业绩和估值角度看弹性空间并不大。根据18  年行业平均15x  估值，我们预测2018  年EV/EBITDA  为15倍较为合理，目标价从30  港元降至27  港元，维持“持有”评级。
        风险提示：政策收紧，国内经济不景气等。