中泰证券-教育行业专题研究报告：“双巨头”新东方、好未来最近都在忙什么？-180207

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        投资要点
        2017  年我们见证了K12  教培“双巨头”新东方、好未来接连进入百亿美元市值俱乐部，截至2018  年1  月末，好未来市值160  亿美元，新东方市值144  亿美元。与教育行业小伙伴们交流的过程中，大家讨论最多的问题无非是新东方和好未来哪个更牛，为什么业绩这么牛，他们的高增长还可以持续吗？这些问题我们先放一放，看看“双巨头”最近在忙什么，用数据说话。
        业绩一直在超预期。新东方从FY2009Q3  至FY2018Q2  可获得36  个季度的数据中，20  个季度超预期、11  个季度符合预期、5  个季度低预期，而近10  个季度一直在超预期，超预期的幅度一般在5  个点以下。好未来增长的更加强劲，从FY2014Q1  至FY2018Q3  可获得19  个季度的数据中，17个季度超预期、2  个季度符合预期，超预期的幅度一般在5  个点以上。统计  “双巨头”在业绩日当天的股价表现与超预期幅度（即实际收入增速减去指引上限）的相关关系，得出一个结论，业绩日股价大概率对业绩是有正反馈的，而利润率的大幅下滑会造成背离。
        两类在线并行：独立平台&与线下融合。“双巨头”都有自己的纯在线平台。新东方旗下的新东方在线Koolearn.com  季收入增速多在30~40%；好未来旗下的学而思网校（xueersi.com）从2015  年5  月开始从录播向直播转型，季收入增速50%以上。除了独立的在线平台外，“双巨头”另设与线下授课紧密结合的在线课程。2017  年暑假起，新东方北京优能中学将3  小时的传统课程体系，升级为2  小时线下+0.5  小时线上课程。好未来则将原有的海边直播与学而思培优（线下）相结合，升级为  “培优在线”。
        此起彼伏的加速扩张。为了在K12  教培的战场上抢夺更多的市场份额，同时也看到了旺盛的需求，新东方从FY16Q4、好未来从FY17Q1，实际上同一个季度开始加速扩张。为“双巨头”加速扩张赋能的或许就是双师模式的成功试点。新东方新校区通常5~8  个月达到盈亏平衡，好未来新校区平均6  个月达到盈亏平衡。可以从数据观察到，新东方FY18Q1  和Q2  的毛利率和营业利润率同比下滑，但幅度收窄；好未来FY18Q1  和Q2  的毛利率和营业利润率同比下滑明显，Q3  得以改善。
        风险提示：快速扩张后上座率提升不达预期，继而导致利润率改善不达预期。