招银国际-永达汽车-3669.HK-快速扩张捕捉增长机遇-180208

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        投资要点。永达主要在华东地区以分销豪华及中高端汽车为主,  我们预期公司将迎来未来数年的增长机遇:  (1)  宝马推出的新车型将拉动未来数年的销售量;(2)  汽车保有量上升将为售后服务提供增长空间;  (3)  汽车租赁业务成为新的收入来源;  (4)  通过并购提升规模效益。
        以豪华品牌为主。在新车销售中,  约80%来自豪华品牌如宝马及保时捷,  其余的20%为包括来自大众、通用及福特等的中高端品牌。宝马占永达的销售近40%,  其余品牌如保时捷、捷豹路虎和奥迪各占约10%。我们相信公司在高端品牌的布局将有利捕捉中国消费升级的机遇。
        受惠宝马新车型销售。根据行业数据,  宝马于去年中推出新5  系车型(通过华晨宝马)令销售量回升。此外,  宝马全新的X3  车型(进口)将于今年推出,  相信有助进一步拉动销售量,  我们相信将有助拉动永达的销售和毛利率。一般而言,  豪华车的毛利率为3-4%,  中高端汽车则为1-2%。
        售后服务带来强劲的收入。豪华车的客户一般对服务要求较高以及对价格敏感度较低,  因此客户对高质4S  店如永达的忠诚度较高。此外,  国内持续上升的汽车保有量为二手车销售提供广阔的市场空间。以毛利计算,  永达的售后股务占其总体毛利超过60%(2017  年上半年),  主要由于较高毛利率所带动(46.8%)。
        融资租赁成为新增长点。永达的融资贷款组合规模从去年6  月的29  亿元人民币增长至去年底的40  亿元,  公司计划在2018  及2019  年把规模分别提升至70亿及100  亿。资金来源包括营运现金流(估计每年约15-20  亿元,  不包括贷款融资租赁)、银行贷款及发债。现时永达的借贷成本为基准利率加50-100  点子,由于利息收入的实际利率为10-12%,  我们估计永达的净息差可达4.8-6.8%。
        业务扩展以及资本开支。截至去年6  月底,  永达拥有合共284  个营运网点(包括汽车租赁和融资租赁)以及20  个已获授权待开业的网点。永达计划每年投放5亿元人民币(不包括土地成本),  目标每年增加20  个新网点。此外,  公司将预留约10  亿元作为潜在并购计划之用,  希望通过并购更多网点以加强个别地区的实力以及提升规模效益。
        风险因素：1）新车销售可能较预期弱；2）融资租赁业务增长导致负债比率进一步上升;  (3)  利率上升。