民生证券-固定收益专题报告：永续债条款梳理及个券风险点解析-180206

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        报告摘要：
        永续债是什么
        概况：永续债是没有明确到期日或期限非常长的债券，可分为长期限含权中期票据和可续期债券两类，其中可续期债券有公司债和企业债两种形式，以公司债为主。目前永续债存量为779  只，债券规模为1.19  万亿。从发行人主体评级来看，集中于AAA  和AA+品种，AA  及以下占比仅为5.6%；从企业性质来看，集中于地方国企和央企，其他类型企业合计占比5.98%；从行业分布来看，建筑装饰、综合、交运、公用事业、采掘等行业占比较高。
        发行溢价：由于永续债交易相对不活跃，发行票面溢价相对于二级估值更有研究意义。债券发行利率受发行主体和发行时点影响较大，我们从个券角度来探讨永续债溢价，筛选标准如下：首先，在一个月内同时发行过永续债和普通债，且普通债为一般公司债和中期票据，不包括企业债、私募公司债和PPN，提出非公开发行影响；其次，永续债发行期限为X+X+N，普通债发行期限为X，保证永续债赎回期和普通债存续期相同。通过上述筛选结果如下，利差算数平均值为60bp。
        股性分析：与普通债券相比，计入权益的永续债可以修饰报表、降低资产负债率、锁定长期限融资资金；与权益相比，永续债投资者无投票权、也不稀释股权，不会引发老股东的异议。境内外对于永续债能否计入会计报表中的权益均有政策规定，境内以金融工具会计准则补充规定为准。
        特殊条款：从目前已经发行的永续债条款来看，中票的条款相对一致性较强，不同债券只是细节设置有一定差异。而企业债和公司债的条款个性较强，除了上述常见的条款外，还经常出现一些特例性的条款，包括利率延迟支付、加速到期/清偿、交叉违约条款等。
        发行人与投资者的博弈
        从发行人角度看：大多是将永续债当做一个能计入权益工具的债券而并非实质的权益，通过牺牲利息成本来降低企业负债率。
        从投资者角度来看：永续债发行主体信用资质相对较高，票面普遍高于同一发行人同期限非永续债券（前文测算为60bp），且基于发行人在赎回期末均会赎回的判断，永续债不失为一个性价比较高的投资品种。
        企业在进行决策时需考虑两方面因素：首先，比较永续债利率跳升后的成本与目前新发债成本，如果目前新发债成本更高或企业已无法继续融资借新还旧，则更倾向于不赎回；其次，如果企业目前资金链十分紧张或已出现违约行为，后续本来就无法继续在债券市场上融资，则更倾向于不赎回。一般来说，即使从定量角度来看企业能够接受利率跳升后的高成本付息，也会考虑债券市场形象和后续融资行为而慎重抉择。所以目前决定永续债是否赎回的关键因素在于企业的偿债能力和后续融资安排，而非利率跳升后与新发债成本的对比。
        存量永续债关注点筛选
        评级角度：永续债发行主体以AAA和AA+为主，目前存量债中评级为AA-及以下的主体共6家；评级为AA及以上的主体中北方联合电力在2017年评级发生下调，吉林交投、河南能源化工和北部湾集团展望发生负面调整。
        违约风险角度：我们剔除定性的因素，从短期偿债能力和营运资金视角的对AA+及以下的产业债主体进行筛选。短期偿债能力方面，我们用短期债务偿付比来衡量，相较于速动比率和流动比率，该指标能更直接反映出企业直接偿付流动负债的能力。营运资金周转率方面，我们用营运资金周转天数来衡量。首先，我们将现金比率≤30%的主体筛出，其次将现金比率在【30%，100%】区间、营运资金周转天数高于30天的主体筛出。
        存量债券角度：一般来说，如果发行人不赎回永续债或延迟付息，将会导致其他存续债在二级市场上估值出现大幅波动，不利于后续发债安排。因此，我们将永续债发行人中没有其他存续债的主体筛出。
        综上所述，考虑到永续债发行主体整体资质及到期情况，我们认为永续债不赎回或利息延迟支付的情况并不是常态。但随着永续债发行主体评级下沉、到期规模的逐步增加，不排除资金链紧张的弱资质主体使用永续债条款且不构成违约的情况发生。后续永续债主体发行利率分化、低资质主体永续债发行成本上行是大趋势。
        风险提示：
        弱资质企业资金链断裂