西南证券-华谊集团-600623-一体化煤化工平台，醋酸和甲醇盈利强劲-180207

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          投资要点
          煤化工一体化平台，产品盈利能力强劲。公司拥有“煤气化-甲醇-醋酸”一体化产业布局，目前公司拥有160  万吨甲醇、130  万吨醋酸产能，其中2016  年甲醇除去自用之外，对外销售量为92.5  万吨，醋酸销量达123  万吨，产销率较高。当前醋酸和甲醇行业处于高景气周期，且价格中枢有望进一步上移。
        （1）醋酸行业长牛周期已开启。供给端几乎无弹性：行业新增产能有限，2018年全球新增产能仅有10  万吨，我国产能增速仅1.2%，且大规模规划产能投放多在2020  年左右；此外，当前开工率已高达近80%，处于近5  年来最高水平，由于行业装置检修较为普遍，行业开工率向上弹性有限。需求端景气度向上：在PTA、醋酸乙酯和醋酸丁酯等的带动下，醋酸需求有望保持5%的增速。库存端历史低位：当前醋酸库存仅为3.5  天，库存处于近两年来历史低位。由于醋酸行业供需格局优异，我们判断醋酸景气周期有望维持至2020  年。当前醋酸价格（华东地区市场价）为4735  元/吨，较2017  年均价上涨49%，预计在醋酸价格中枢持续提升下，醋酸盈利能力将进一步增强。
        （2）甲醇处于高盈利能力时期。2017  年甲醇行业价格呈现“V”形走势，受益于烯烃企业检修前集中采购、下游受环保影响减弱需求上行和国内甲醇装置意外停车等影响，甲醇价格中枢较2016  年大幅上移。根据百川资讯，2017  年甲醇市场均价为2523  元/吨，较2016  年均价上涨34.4%。2018  年，甲醇供需格局仍旧向好，其中需求端受益于MTBE、甲醇制氢等需求增加，而供给端将持续受到压制，我们预计甲醇高盈利能力有望维持。当前甲醇价格（华东地区市场价）为3380  元/吨，较2017  年均价上涨34%，甲醇盈利能力维持高位。
        原材料价格下滑，轮胎业务亏损有望降低。由于2016  年9  月份开始轮胎原材料价格开始上涨。以天然橡胶为例，2016  年和2017H1  天胶均价分别为1.07万元/吨和1.55  万元/吨，价格涨幅明显，导致公司轮胎业务毛利率开始下滑。根据公司公告，2016  年和2017  年上半年，公司轮胎毛利率分别为12.88%和11.73%。毛利率下滑导致公司轮胎业务出现大幅亏损，其中2016  年公司轮胎业务亏损4.4  亿，2017  年上半年亏损2.5  亿。由于当前天然橡胶等价格已回落至2016  年上半年水平，公司轮胎业务亏损有望下降。
        盈利预测与估值。我们预计17-19  年EPS  分别为0.29  元、0.60  元、0.77  元，对应动态PE  分别为31  倍、15  倍和12  倍，首次覆盖给予“增持”评级。
        风险提示：产品价格大幅波动的风险、轮胎行业大幅亏损风险、丙烯酸和酯投产不及预期的风险。