华泰证券-中顺洁柔-002511-多点开花，迈向新纪元-180208

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        核心观点：产品、渠道、管理全面改善，洁柔进入发展快车道
        我们判断中顺洁柔进入一个新的成长期：产品方面，公司聚焦于FACE、LOTION、自然木等核心品类，有望强化公司中高端的品牌定位，提升整体毛利率；渠道方面，公司引入原金红叶营销团队，在架构、团队、布局等各方面做出了显著改进；治理方面，股权激励+员工持股+经销商持股多管齐下，有力地调动了全员积极性；产能方面，公司新产能陆续投产，打开发展瓶颈。预计公司2017-2019  年净利润为3.43、4.23、5.66  亿元，给予2018  年26-28  倍PE，对应价格14.56-15.68  元，给予“增持”评级。
        生活用纸市场不断扩容，行业集中度提升利好龙头企业
        供给端：2016  年我国生活用纸产量达855.2  万吨，2010-2016  年复合增长率8.5%，增速领跑全球。需求端：我国人均生活用纸年度消费量仅为5.7kg，相较发达国家，人均消费量较低，增长空间广阔。成本端：随着全球纸浆产能持续释放，供需格局趋宽松，浆价有望下行。2016  年我国生活用纸CR15  为54.8%，我们认为以下三大因素将推动行业整合，龙头受益：1）消费升级，龙头品牌优势凸显；2）行业产能过剩加速淘汰落后产能；3）环保趋严、成本上升挤压中小企业生存空间。
        中顺洁柔：生活用纸A  股第一股
        中顺洁柔为我国A  股唯一一家生活用纸企业，主要产品为洁柔和太阳两大品牌的卷纸、手帕纸、软抽纸和盒巾纸等，主打“Face”和“Lotion”、自然木系列。公司主业优势突出，成长性好，2017  前三季度实现营业收入33.5  亿元，同比增长22.3%，归母净利润2.5  亿元，同比增长36.2%。2015年公司迎来发展拐点，盈利能力开始逐步改善，归母净利开始触底回升。
        增长动力：产品、渠道、激励全面改善，进入发展新阶段
        1）产品：公司将进一步聚焦于核心产品系列，强化中高端的品牌定位。近期新推出自然木产品，广受市场青睐，有望成为新增长点。公司产品结构持续优化，有望继续推动盈利能力提升。2）渠道：公司引入原金红叶核心团队，在渠道人员、架构、战略等各方面做出调整。3）激励：股权激励+员工持股+经销商持股，公司通过各种激励方式绑定各方利益，全面提升全员的积极性。4）产能：公司新建产能逐步投产，发展空间得以打开。
        全面迈入新纪元，首次覆盖给予“增持”评级
        我们判断中顺洁柔已经进入快速成长期，预计2017-2019  年营收分别达到46.12、56.44、69.24  亿元，同比增速分别为21%、22%、23%；预计归母净利分别达到3.43、4.23、5.66  亿元，同比增速分别达到32%、23%、34%。两家港股上市公司维达和恒安2018  年平均PE  为24  倍。考虑到中顺洁柔业绩增速显著高于可比公司，给予一定估值溢价。我们给予中顺洁柔2018  年26-28  倍PE，对应目标价格区间为14.56-15.68  元，首次覆盖给予“增持”评级。
        风险提示：市场竞争加剧；原材料价格大幅上升。