国金证券-养元饮品-603156-核桃乳开拓者，加强品牌渠道建设求持续发展-180206

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        经营分析
        依靠大单品进击，保持高利润率：养元饮品高度依赖大单品核桃乳，其收入占比达98%。近两年植物蛋白饮料行业竞争日趋加剧，其他饮料巨头均推出核桃乳产品，致使2017  年前三季度公司实现收入54.6  亿元，同比-10.2%，实现净利近15.7  亿元，同比-17.7%，主要是由于原材料成本上升以及商超渠道拓展带来的费用增加，但整体依然保持着较高的净利润率水平。
        扁平化+独家经销模式，流通渠道为主：养元采取“分区域定渠道独家经销模式”：首先将销售市场划分为不同的经销区域；其次，在一个经销区域/渠道内只确定独家经销商；最后，公司将产品通过卖断方式直接销售给经销商，并要求经销商直接对零售终端商销售。这样公司的经销商为数众多，收入高度分散。单个经销商销售占比很小。公司目前继续加大了商超渠道费用以实现销售渠道从“流通渠道为主”向“流通、商超渠道并重”转换。
        精准极致的营销，经销商补贴高：2010  年开始，养元将“经常用脑，多喝六个核桃”的广告语对准了学生和脑力劳动者，定位精准，效果显著，养元的业绩也全面超过先行者露露。同时凭借对于经销商的高额补贴，鼓励经销商打开渠道。养元会根据经销商经营的市场特点，制定具体市场政策，对考核达标的经销商给予商业折扣额度奖励。2016/17H1  公司共奖励考核达标的经销商4.08  亿元/2.85  亿元，收入占比分别达4.6%/7.8%。
        募集资金拓展营销网络，加码植物蛋白市场：养元此次公开发行5,380.5  万股，每股发行价78.73  元，募集资金净额约为32.7  亿元。其中近29  亿元计划用于品牌建设（18.95  亿元）、商超渠道建设（9.15  亿元）、办事处建设三方面，以增加公司品牌的认知度和影响力。同时拟投资3.66  亿元，拟建设年产20  万吨植物蛋白饮料项目，以替换老旧的4  条易拉罐灌装生产线。
        估值
        预计2017-2019  年公司收入分别为77.8  亿元/84.4  亿元/94.2  亿元，同比-12.5%/+8.0%/+12.1%，净利润分别为22.4  亿元/22.6  亿元/23.9  亿元，同比-18.2%/+0.98%/5.68%，发行后总股本5.38  亿股，对应EPS  分别为4.531元（未回溯）/4.210  元/4.449  亿元，给予可比公司2018  年平均25X  的估值，目标价105.2  元。
        风险
        单一产品占比高，无法及时转移产品老化风险；市场竞争加剧，多家公司加码植物蛋白市场，竞争加剧，费用投放效用存在不达预期可能