天风证券-首钢资源-0639.HK-优质纯焦煤企业，高分红低估值-180208

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        1.公司矿井均位于山西省柳林市，煤质优良，被誉为“熊猫煤”。公司现时经营三个煤矿，即兴无煤矿、金家庄煤矿及寨崖底煤矿，采矿面积合共为31.89平方公里，原煤年产能设计合计为630  万吨，核定产能总计525  万吨，权益产能合计434  万吨，主要产品为硬焦煤及半硬焦煤。3  座矿井均靠近主要的公路及铁路网络，公司拥有一条长达7  公里的铁路接驳三个煤矿至山西省煤炭运输的枢纽“黄金线路”（大秦线、石太线和侯月线），运输优势明显。公司下属3  个矿井均位于山西省柳林市。柳林，位于我国著名的鄂尔多斯聚煤盆地东缘的河东煤田腹地，全县储煤面积约800  平方公里，占总面积的62%，储量达100  亿吨。为中国优质硬焦煤之主要储量区域之一。柳林原煤大部分为中低灰、低硫煤，由于其稀有性和高经济价值，被誉为“熊猫煤”。公司下属3  个矿井所采焦煤发热量高、焦结度强，灰分及硫份低，品质优越，均为柳林4  号和柳林9  号焦煤。
        2.专注焦煤业务发展，煤炭开采洗选营收占比99%以上。售价方面，  2017H公司原煤售价703  元/吨（含税），精焦煤售价1496  元/吨（含税）。成本方面，公司原煤生产成本较为稳定，2012  年—2016  年公司原煤生产在250  元/吨上下波动，2017H  公司原煤吨煤生产成本有较大提升，为295  元/吨，主要受煤价上涨使得计价征收的税款增加，以及煤炭市场转暖员工工资的增加。公司精煤加工费相对较为稳定，在50  元/吨上下波动。2017H  原煤期间费用合计57元/吨，相较2016  年减少16  元/吨，2017H  精煤期间费用合计119  元/吨，相较2016  年减少21  元/吨。吨煤期间费用的降低主要由于公司成本管控得力，管理费用大幅下降。
        3.不一样的煤企。（1）无借款，资产负债率低于20%。公司自2012  年以来“长期借款”均为0，自2015  年以来“短期借款”均为0，即目前公司无对外借款。负债结构以应收账款等经营性流动负债为主。自2013  年以来，公司资产负债率保持在20%以下，2017H  公司资产负债率仅为19.98%，与A  股上市煤企相比资产负债率最低。（2）拥有大量现金，每年约1  个亿的利息净收入。公司于2008  年—2013  年间积累了67  亿净利润，期间现金分红35.5亿，由于公司煤矿投产较早，最后一个洗煤厂寨崖底煤矿于2010  年第四季度完工，公司后续资本支出极少，由此累计了大量的资金，部分现金以银行存款和对外短期贷款的形式存在，近年来利息收入在1  个亿左右。（3）  每年坚持分红，2008  年重组以来累计股利支付率高达84%。
        4.低估值焦煤企业。我们看好18  年焦煤市场：18  年煤炭新增产能主要集中于内蒙和陕西，焦煤新增产能可释放增量较少，在2017  年环保检查这么严格的情况下，预计今年也不会放松，环保的常态化也会影响一部分产量。同时，17年由于采暖季限产来不及前移的需求有望在今年开春爆发，总体来看，今年焦煤需求预计较去年小幅增长。在全社会煤炭库存低位的情况下，预计今年焦煤整体供需结构依然偏紧，煤价将易涨难跌，价格中枢有望进一步上移。假设2018  年公司原煤售价较2017  年下半年上涨50  元/吨，精煤售价上涨100  元/吨。据测算，2018  年公司预计实现归母净利润15.19  亿（详细测算见正文）。截止2018  年2  月7  日收盘止，公司人民币市值为86.55  亿，据此测算，首钢资源pe=86.55/15.19=5.7  倍。内地在香港上市的煤企主要均为动力煤，目前pe  在7-8  倍左右，炼焦煤由于它的资源稀缺性，焦煤企业pe  一般高于动力煤企业。
        投资建议：以9  倍pe  测算，公司目标价=（9*15.19）/53.0184=2.58  元（人民币），以2018  年2  月8  日，1  人民币=1.2374  港元汇率转换，公司目标价=2.58*1.2374=3.2  元港币。给予“买入”评级。
        风险提示：宏观经济大幅下滑，煤价大幅下跌，港股系统性风险，金家庄煤矿工程面交接完成不及预期，产销量下滑