天风证券-网易-NTES.US-网易深度分析：电商接力手游成为新引擎，匠心驱动手游创新迭出，短期压力减缓看好长期空间~4Q17-180208

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        电商接力手游成为增长新引擎，高品质手游创新迭出，利润率受电商促销、游戏买量影响暂时性承压。四季度总体收入同比增长20.7%至RMB146.1  亿，高于市场预期5.1%，但经调整后净利润受电商促销和游戏推广大幅增长的影响，同比下滑52.5%至RMB18.8  亿，低于市场预期8.7%；净利率降至12.9%。2017  年总营收同比增长41.7%至541  亿，净利润同比增长0.6%至128.5  亿，但净利润下滑9.7pcpt  至23.8%。截止17  年12  月31  日，公司递延收入为RMB62.4  亿，较上季度环比提高1.2%，占过去12  个月游戏收入的比重为17.2%，较上季度改善0.6pcpt，考虑到《楚留香》等产品上线后的新增贡献（畅销榜Top5，预估RMB4  亿左右流水），我们认为公司手游受作品周期的阶段性压力已经过去。公司四季度股利为$0.38，占当期利润25.5%。公司Q4  回购$5,640  万的股份，全年回购达$3.06  亿美元。
        沙盒竞技类游戏用户表现亮眼，但业绩贡献有限；《楚留香》有望成为游戏业绩增长点。游戏业务四季度同比下滑10.7%至80  亿，其中端游同比下滑19.7%至25.6  亿，手游同比下滑5.7%至54.5  亿，占手游份额为18.5%，环比回升0.4pcpt。2017  年端游同比下滑0.9%至106  亿，手游同比增长48.6%至256.8  亿。网易“高自由度”手游思路逐渐清晰：围绕“高自由度”延伸，从横向延伸来看，网易将高自由度植入不同游戏品类，包括沙盒竞技、斗战类和仙侠类；从纵向延伸来看，在沙盒竞技品类根据不同玩家需求提供高区别度的多种细分品类游戏，满足玩家需求。根据公司披露，《荒野行动》和《终结者2：审判日》全球注册用户分别超1  亿和8,000  万。QuestMobile  数据显示，《荒野行动》游戏17  年11  月上线后，目前已经成为中国按使用总时长计算的Top4  手游，超过了腾讯的《欢乐斗地主》。
        游戏发行效率与品质并重，海外发行、IP  衍生布局加速。网易17  年iOS发行约80  款游戏，Q4  发行速度加快，共计15  款游戏；2018  年截止2  月1  日已发行6  款游戏，等同去年1  季度发行总量。在近期发行21  款游戏中有5  款位列iOS  中国区游戏畅销榜前100  名，表现出“网易出品，必属精品”的匠心。2018  年新上线手游《楚留香》，公测首日累计下载超500  万，DAU200  万；截止2018  年2  月7  日，《楚留香》手游在iOS  下载榜第5位，畅销榜第5  位，仅次于《梦幻西游》手游，超过同类型的《大话西游》与《倩女幽魂》。RPG  类游戏拥有较长的生命周期与玩家粘性，《楚留香》高质量叠加高口碑有望延续，成为网易增长的新动力。网易向直播平台、IP  衍生开发的战略调整是网易走向综合型平台化的第一步，“游戏-直播-IP衍生”生态协同值得期待。
        网易考拉和严选成功匹配了中国新中产消费升级和消费降级的趋势，未来收入与盈利有望齐升。电商业务4Q  达46.5  亿，同比增长175.2%，环比增长74.5%，占整体营收31.9%，已成为网易营收的重要组成部分。17  年实现营收RMB116.7  亿，同比增长157%。考拉作为网易自营的跨境电商平台，目前市场份额已经位居第一，且增长迅速（在2017  年双十一，78  分钟达成2016  年双11  销售额两倍）。参考QM  数据，网易考拉的4  季度平均MAU为899  万规模，环比增加40.8%，DAU  日均使用时长达到7-13  分钟。严选作为网易采用ODM-原始设计制造商模式，迎合了新一代消费人群注重品质、淡化品牌的趋势，实现了业绩快速增长。参考商业模式相似的无印良品总体30%-50%毛利率，我们认为随着消费升级与消费降级的趋势，规模效应积聚，电商整体盈利能力有望逐渐提升。
        网易估值对应FY17/18  的P/E  为19.7x  和17.5x，较动视暴雪估值低35.4%/32.9%，处于历史估值中枢的上限。短期内游戏业务收入受现有作品进入成熟期有一定压力，高自由度沙盒射击竞技手游用户亮眼但变现较弱，MMORPG2.0《楚留香》有望带来新业绩增长；网易考拉和严选适配中国新中产的消费升级和降级，增长迅速，长期来看整体盈利能力有较大提升空间。考虑公司每股现金达$50.1  per  ADS  以及25%的分红率，我们认为网易虽有短期压力，但仍是长期看好的精品内容公司。
        风险提示：游戏业务增速持续放缓，竞争环境加剧。