华创证券-网易-NTES.NDQ-Q4收入同比增长20.73％，电商业务贡献大幅提升，多款手游预计助力未来业绩增长-180209

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        事项：
        公司于北京时间2  月8  日公布了2017  年第四季度报告及2017  财务年度未经审计财务业绩，2017  年实现营业收入541.02  亿元，同比增长41.71%，non-GAAP  净利润127.12  亿元，同比下降1.16%，GAAP  净利润107.08亿元，同比下降7.73%。
        主要观点
        1.Q4  营收同比增长20.73%，营销、研发费用上涨导致成本激增
        公司Q4  实现营业收入146.08  亿元，同比增长20.73%，环比17.07%；归母净利润（non-GAAP）为18.79  亿元，同比下降52.51%，环比下滑37.88%；归母净利润（GAAP）为12.86  亿元，同比下滑65.09%，环比下滑49.13%；毛利率为39.33%，同比下降15.53pp，环比下降8.34pp。收入提升主要由于高增长业务电商带来，毛利率下降主要由于电商毛利率较低。
        Q4  营业费用43.18  亿元，同比增加66.3%，环比增加27.07%。营业费用的同比和环比增加主要是由于市场营销费用、研发支出的增加和人员成本上升，以及电商业务的运营成本增加。2017  年第四季度包含在销售及市场费用中的货物运费及管理费为3.93  亿元，同比增加122.03%，环比增加33.22%。
        2.“吃鸡”走量不走价，手游收入Q4  环比下降1.33%；新游《楚留香》增厚Q1  收入
        公司Q4  在线游戏服务业务收入为80.04  亿元，同比下降10.7%，环比下降1.33%，毛利率61.4%，同比上升0.7pp，环比下降1.5pp。在线游戏服务毛利率的同比上升主要是由于2016  年第四季度一次性确认的代理游戏版权费用，并被员工成本的增加所部分抵消。在线游戏服务毛利率的环比下降主要是由于员工成本的增加。
        Q4  手游收入54.43  亿元，同比下降5.07%，环比下降1.75%。“吃鸡”游戏于Q4  全球上线，登榜中国、美国、日本等核心游戏市场下载榜TOP10，基于变现原因，在Q4  未能带来收入增长，同时使得广告投放费用增加。在线游戏服务收入的同比下降主要是由于自研手游如《阴阳师》的收入贡献下滑。
        2017  年全年在线游戏收入为362.82  亿元，同比增长29.67%，其中，手游贡献70.8%，同比增长8.9pp。手游市占率18.48%，同比下降6.46pp。
        2018  年1  月推出的高自由度RPG  长线手游《楚留香》颇受好评，目前稳
        定在畅销榜、免费榜前5  名，预计增厚网易2018  年Q1  收入。
        《阴阳师》热度不减，本季度推出了内容更新，目前位列App  Store  畅销榜2  位，并于2017  年11  月成功在泰国发布，国际化进程顺利。经典自研产品如《梦幻西游》端游和《率土之滨》手游的表现依旧亮眼。公司研运能力雄厚，即将发布多款不同品类的手游产品，如：非对称性对抗竞技手游《第五人格》、RPG《Sky  光·遇》和2.5D  休闲战术竞技手游《代号：Alive》等，预期将推动业绩增长。
        3.电商业务持续进入高速发展通道，收入占比增加
        公司首次独立披露的电商业务表现亮眼，2017  全年电商业务收入为116.70  亿元，同比增长156.9%，全年收入占比从2016  年的11.9%上升至21.6%，网易考拉海购和网易严选的快速发展，带动电商业务贡献营收占比增大。
        Q4  电商业务收入46.54  亿元，同比增加175.2%，环比74.5%，占Q4  公司总收入比例为31.86%，同比增加17.88pp，环比增加1.93pp。毛利率7.4%，同比下降5.1pp，环比下降4.1pp。电商毛利率的同比和环比下降主要由于第四季度电商业务的重大促销和打折活动，如“双十一”等。
        Q4  邮箱及其他业务收入12.13  亿元，同比上升54.72%，环比13.68%，毛损率3.3%，邮箱及其他业务毛利率的同比和环比下降主要由于网易某些毛利率相对较高的平台业务收入下降，以及本季度一次性确认的版权费用。
        4.广告收入同比增长10.8%
        广告服务净收入为7.37  亿元，同比上升10.8%，环比16.8%；毛利率71.2%，同比增加4.5pp，环比增加3.2pp。本季度广告收入表现最好的行业是：交通类、网络服务类和房地产类。广告服务毛利率的同比和环比上升主要得益于其商业化进展和规模效益的增强。
        5.投资建议
        虽然Q4“吃鸡”手游未能很好变现带来相应收益，但《荒野求生》、《终结者2：审判日》表现出公司在手游研发上强大实力，并证明自身在全球市场竞争优势。旧游《梦幻西游》、《大话西游》、《阴阳师》热度不减；新游《楚留香》稳定在畅销榜TOP5，为公司Q1  业绩带来极大增量。预期公司后期《第五人格》、《代号：Alive》、《非人学园》等各细分品类游戏上线后会有优异表现。除此之外，公司电商业务因“双十一”电商大促活动拉动全年电商收入业绩迅猛增长，业绩占比大幅提升。我们测算，2018、2019  年GAAP  净利润为135.91/174.87  亿，对应EPS4.14/5.33，PE  为19/15；根据2018  年25  倍，我们给予目标价：403USD，维持“推荐”评级。
        6.风险提示
        手游爆款不达预期，电商收入不达预期，广告收入增速下降