天风证券-特斯拉-TSLA.US-4Q17点评：Tesla或难笑到最后，单季亏损再扩大，Model3瓶颈还待突破，维持“持有”，TP上调至300美元-180209

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        单季亏损再扩大，Model  3  量产计划未改，但实现难度仍大
        特斯拉  4Q17  调整后  EPS  为-3.04  美元，好于华尔街预期的-3.12  美元，单季亏损较上季  6.2  再扩大至  6.75  亿美元；营收  32.9  亿美元，略好于预期的32.8  亿美元，自由现金流由上季-14.2  亿提升至-2.8  亿美元。Q4  Model  S+X出货量  28425  辆，Model  3  出货  1542  辆。S+X  全年出货量达  10.1  万辆，同比增长  33%。Q4  汽车  Non-GAAP  毛利率受  Model  3  负毛利率影响拉低至  13.8%（对比  Q3  的  18.7%），现金和等价物  33.7  亿美元（对比  Q3  时  35.3亿美元），Capex  7.87  亿美元略低于预期，鉴于将部分  Model  3  Capex  延后至  Q1。公司预计  18  年  Capex  略高于  17  年的  34.1  亿美元和市场预期，18年  S+X  销量指引  10  万辆低于  17  年水平也低于市场预期的  10.2  万辆。公司对  Model  3  产能指引与  1  月初时一致：Q1  末达到  2500  辆/周，Q2  末达到  5000  辆/周。但公司也表示产能提升过程的预测难度，我们认为公司留有余地也鉴于计划实现难度较大。市场对于产能爬升不确定的负面情绪已经削弱，盘后股价一度涨逾  2.5%后回落。
        电池技术双刃剑，技术拥优势但产能瓶颈仍未有效解决
        特斯拉在电池生产规模效应和技术垂直整合上通过与松下的深度投资合作，较行业平均水平拥有约  20-30%的电池成本优势。但电池模块产线的产能瓶颈问题仍未有效解决，包括  CNBC  报道电池产线部分交由手工装配。虽然特斯拉在1月初表示17年12月最后几天产线达到1000辆/周的水平，但考虑  Fremont  工厂原有产能峰值在  50  万辆/年，我们预计  Model  3  设计产能应在  30  万辆/年左右，可能于  19  年时点才会达到。而  18  年如要实现10-15  万辆产量，接下来  47  周平均产能需达到  2000-3000  辆/周，我们审慎看好产能瓶颈解决情况。
        传统车厂纷纷入局电动车+智能驾驶，Tesla  或难笑到最后
        全球传统车厂纷纷加入电动车战局，以  2020  年为阶段性节点，汽车电动化发展共识已经纳入各大汽车厂商的战略规划之中。我们认为传统车企势必会依靠规模成本优势抢占电动车市场份额，填补高性能电动车市场空白，包括预计在今明年上市的  Jaguar  SUV、现代  Kona  EV（价格落入  Model  3所在的  3-5  万美元区间）和起亚  Niro  EV  等，市场扩大的同时带来更激烈竞争。大众市场中  Model  3  虽为目前最好选择，但若未能趁先入之机攫取份额，激烈竞争中立足前景不明朗，或难笑到最后。智能驾驶方面  Tesla  Autopilot  也落入“挑战者”队列，Autopilot  基本沿用  Mobileye  机器视觉路线，Autopilot  2.0  迭代升级远慢于预期，回避使用  LiDAR  技术在  Diversity  and  Redundancy  上难以保证，可能使  Tesla  难以突破高级别自动驾驶瓶颈。随着包括通用凯迪拉克、奔驰、奥迪  A8、沃尔沃、尼桑等高端车型纷纷加码  L2-L3  级别智能驾驶，Tesla  很可能由陷入自动驾驶“吹号者”的地步。
        跟随大师计划步伐，能否破局  Innovator’s  Dilemma
        我们长期看好  Musk  打造世界上唯一集交通、太阳能和能源存储于一身的垂直整合可持续性能源公司，近日  SpaceX  的  Heavy  Falcon  首飞成功也令世人瞩目。但  Tesla  虽是电动汽车、智能驾驶和共享经济的最积极先行者，若公司执行力问题不得以改善，大师计划恐成镜花水月。以历史上科技创新向市场应用的落地经历为鉴，pioneer  成功的例子确实很少，“创新者困境”(Innovator’s  Dilemma)会不会成为  Musk  的羁绊，我们持乐观但理性的观察。估值方面：根据周四收盘价  345  美元，以及彭博一致预期  2018年营收  195.9  亿美元计算，我们认为  PS  2.6x  较合理，目标价从  250  美元上调至  300  美元，维持“持有”评级。
        风险提示：汽车销量不及预期，产能爬坡进度不及预期等。