招银国际-房地产行业：漫步于外滩-180209

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        2017  年上海楼市遇冷。上周我们前往上海考察当地市场。由于过去的一年里，上海房地产市场政策收紧，当地楼市的表现较弱。去年全年，上海商品房销售额同比下滑39.9%至4,027  亿元人民币；销售面积下滑37.5%至1,692  万平。开发投资增速由16  年的4.9%放缓至4%，新开工面积则同比下滑了7.8%。房价方面，受限价限购影响，新建住宅价格环比增速自2016  年10  月迅速下滑，并一直保持在-0.2%至0.2%的区间范围内，新建住宅价格指数在2017  年底仅同比增长了0.2%。我们认为，上海房地产市场以及其他一线城市，将在2018  年继续低位运行，政策松绑的可能性较低。
        长租公寓市场处于摸索阶段，持续受政策支持。万科(2202  HK,买入)早在2015年就开始长租公寓业务，但当时关注度并不高。2017  年，国家提出“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”，鼓励租赁住房的发展，同时，各房企也加快布局长租公寓市场。尤其在2017  年下半年，各大型房企都推出了自己的长租公寓品牌，并提出未来建设目标。我们此行考察了龙湖(960  HK,持有)和碧桂园(2007  HK,  持有)在上海的长租公寓。总体而言，长租公寓受到年轻人青睐，入住率保持在较高水平，但如何保持长期而又稳定的盈利仍然任重道远。上述两家房企的长租公寓平均每间房的租金约3,000  人民币/月。由于长租公寓前期需要投入较高的前期成本(更新改造成本约1,500  元/平)，利润需要大约3-5年左右时间才开始释放，因此资金周转较传统开发销售模式有明显劣势。住建部也表示支持房地产企业进行创新租赁住房资产证券化实践，积极盘活存量房屋用于租赁，增加租赁住房有效供给。同时，积极推动住房租赁企业拓宽直接融资渠道，支持企业利用创新型金融工具发展住房租赁业务，推进住房租赁市场发展。今年2  月5  日，碧桂园获准发行百亿级长租公寓REITs  产品，这也是首个百亿级的长租公寓REITs  产品。碧桂园在去年就提出了在2020  年供应100  万套长租公寓的目标。我们相信，长租公寓的发展将持续受到住房政策、供给端、银行资金和资产证券化的支持。
        商场流量喜人，机会仍在。除长租公寓外，我们同时考察了上海一些商场。由于天气原因，相比开放式商场，上海顾客更倾向流连于室内商场。万科主要通过旗下印力管理其商业地产。万科在上海的商场在客流量，租户结构和出租率方面均运营良好。今年1  月，印力、万科联合TRIWATER  基金收购了凯德商用旗下的20  个购物中心，耗资83.65  亿人民币。收购完成后，印力将在全国持有或管理的商业项目数量达120  家，管理面积1,000  万平方米，覆盖中国58  个城市。就运营管理面积而言，印力已超过华润置地(1109  HK,  买入)。
        市场情绪转变，我们认为目前内房估值偏高。内房股自去年初起股价持续上升，部分公司顺势进行股权或可换股债券融资。我们相信短期高峰已经出现，投资者目前正静待3  月的年度业绩公布。在我们覆盖的内房股中，平均FY18E  市盈率为7.9  倍，或31.3%的净资产折让。我们认为内房股价总体处在高位，首选估值较低的公司。我们首选雅居乐(3383  HK,  买入)、中海宏洋(81  HK,  买入)和禹洲地产(1109  HK,  买入)  。