招银国际-网易-NTES.US-关注新游持续表现，短期风险待释-180209

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        4Q17  业绩不及预期。公司4Q17  收入146.1  亿元（人民币·下同），同比增长21%(环比增长17%)，较市场预期高5%，主要受益于电商、邮件及其他收入的超预期增长。Non-GAAP  净利润为18.8  亿元，同比下降52%（环比下降38%），较市场预期低9%。Non-GAAP  净利润率同比下滑20ppts  至13%，归因于电商毛利率承压及销售费用的上扬。其中，销售费用率同比增加了6ppts至16%，归因于生存类游戏海外推广支出加大以及电商重大促销活动，公司表示后期游戏推广费率将回归常态。
        头部游戏流水波动风险仍存。4Q17  游戏收入为80  亿元，同比下滑11%；递延收入环比增长1.2%，高于预期。我们认为游戏月流水短期将依旧承压，归因于部分头部游戏势头减弱。虽然《梦幻西游》流水表现强劲，但尚不足以抵消《阴阳师》、《大话西游》及《倩女幽魂》因游戏竞争加剧、生命周期等因素出现的流水波动（近期在App  Annie  中国区  iOS  畅销榜排名多次跌出TOP10）。
        新游《楚留香》表现良好，生存类游戏变现待观察。MMORPG  新游《楚留香》于1  月24  日上线，凭借高自由度互动江湖玩法，上线后攀升至中国区  iOS  畅销榜前五。参看以往MMORPG  类游戏表现，公司对该品类游戏流水的持续性表示乐观。生存类游戏《荒野行动》、《终结者2》初战告捷，其中荒野行动及海外版上线后在中、美、日等地区进入下载榜前十（日本近期出现下滑），但我们认为该催化剂已被市场消化，且后期变现不明朗（《荒野行动》在中/美/日三大游戏市场iOS  畅销排行榜分别处于~20/80/400）。目前两款游戏推出8x8  大地图、300  人同场竞技、50v50  等差异化元素，并陆续在皮肤、开箱上进行变现尝试，但考虑后期腾讯自研生存类游戏的上线，《荒野行动》及《终结者2》的长期表现仍待观察。新游方面，公司将陆续推出“生存+竞技+沙盒”系列游戏（如：《风云岛行动》、《荒野行动PC  Plus》等），引入建造类玩法、2.5D/3D  版本。
        电商高速增长，但毛利率承压。消费升级、品质化需求的提升下，电商收入同比增长175%，占收入比重32%，表现亮眼，但毛利率同比下滑5ppts  至7.4%，归因于“双十一”等重大促销和打折活动。未来电商重心依旧围绕市场份额的扩张。
        等待新游收入补充。我们长期看好公司精品运营及研发实力，但短期竞争加剧下需等待新游对其带来的稳定收入补充。目前公司估值为18/15x  FY18/19  PE，虽相对腾讯（700  HK,买入）有较大折让，但业绩波动风险仍存，建议密切关注《楚留香》等新游持续表现。