华泰证券-牧原股份-002714-产能扩张超预期，穿越周期盈利-180211

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        年报符合预期，生猪产能已超1500  万头，2018-2020  年出栏持续高增
        公司发布2017  年年报，2017  年公司共销售生猪723.74  万头，同比增长132.42%，其中商品猪524.32  万头，仔猪193.82  万头，种猪5.60  万头；实现营业收入100.42  亿元，同比增长79.14%；实现归母净利润23.66  亿元，同比增长1.88%。我们认为公司成本优势显著，测算目前生猪产能已超1500  万头，预计2018-2020  年生猪出栏量将持续高增，穿越周期盈利。
        生产性生物资产快速提升，我们测算2017  年底生猪产能已超1500  万头
        截止2017  年底，公司生产性生物资产规模已达14.02  亿元，同比大增42.58%，公司母猪存栏量持续快速扩张。按照成本计价法且不考虑公猪的情况下，假定公司以在产母猪2500  元/头、后备母猪1000  元/头作价，且后备所占比例为20%（公司处于产能扩张期间，后备比例较高），我们可以计算出截止2017  年底公司在产母猪存栏量约为50.98  万头，后备母猪存栏量约为12.75  万头，对应生猪产能1529.52  万头（按PSY  24  头计算）。
        资本开支高位、积极拓展融资渠道，保障2018-2020  年生猪产能继续扩张
        2017  年公司资本开支约为60.33  亿元，同时公司积极拓展多元化的融资渠道，采用包括超短融、中期票据、绿色债券、优先股等方式融资，额度达到了143.30  亿元（包括拟发行项目）。我们预计2018-2010  年公司资本开支有望持续保持在50  亿元以上，如果按照商品肉猪1000  元/头的投资额计算，可以满足公司未来三年每年500  万生猪产能的增量。
        乐观看待2018  年猪价，预计全年均价为14  元/千克
        环保整顿随着2018  年年初的环保税出台成为日常规范行为，在各地方政府主动约束下以往扩产较快的中小养殖场难以形成有效补栏；再次从规模养殖场投建进度来看，我们认为规模补栏形成的产能还要到2018  年下半年甚至2019  年才能完全释放，且按照规模场的配种规律往往是开春后才配种，2018  年上半年就形成大批量出栏补充的可能性不大；最后由于玉米、补充维生素等饲料组分价格目前都处于高位，猪价成本支撑逻辑很强。因此我们预计2018  年全年生猪均价在14  元/千克左右，对应牧原头均盈利为286  元（按照2018  年完全成本11.4  元/千克计算）。
        成本优势显著，2018-2020  年预计出栏量持续超预期，维持“买入”评级
        我们预计2018-2020  年公司生猪出栏量为1200/1600/2000  万头，归母净利润为33.44/37.04/35.46  亿元，对应EPS  分别为2.89/3.20/3.06  元。鉴于公司出栏量有望持续高增长（预计2018-2020  年平均增长率为58.78%）、成本优势显著（全行业成本最低，预计2018  年商品肉猪完全成本为11.4元/千克）、长期净资产收益率高出行业平均，公司能够凭借自身一流的成本管控能力穿越周期持续盈利并应该作为周期中的成长股给予估值溢价，参考温氏股份15  倍左右的PE  估值，我们给予公司2018  年20-21  倍PE的估值水平，对应目标价为57.80-60.69  元，维持“买入”评级。
        风险提示：养殖业务面临环保压力；猪价大幅下跌。