华泰证券-南山铝业-600219-深耕铝加工，业绩增长稳定-180211

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        公司2017  年归母净利润同比增加约23%
        公司2  月9  日发布2017  年度报告：2017  年实现营业收入170.68  亿元，同比增加29.03%；实现归母净利润16.11  亿元，同比增加22.75%；基本每股收益0.17  元，同比增加21.43%；加权平均净资产收益5.01%，同比增加0.79  个百分点。2017  年第四季度实现营业收入50.89  亿元，同比增加54.64%，环比增加15.01%；归母净利润2.90  亿元，同比减少8.63%，环比减少49.98%。公司业绩基本符合我们此前预期，维持增持评级。
        原铝涨价、深加工产品量提升促成业绩增长
        2017  年公司型材、冷轧、箔轧收入分别同比增长10.9%、29.9%和47.1%，收入增加一方面是原铝年均价格上涨15.8%，铝材价格水涨船高，另一方面公司深加工产品销量提升，产品加工附加值提高。公司虽然实现了氧化铝和原铝自给，但2017  年煤炭等辅料价格上涨、加工产品销量增加、加工成本随深加工产品比例提升而增加三个因素推升成本，公司2017  年内营业成本同比增加29.15%，与营收增幅接近，整体毛利率维持稳定。
        不止于普通加工，深耕高端铝材制造
        高端制造是公司未来的重要看点。2017  年公司以生产航空板、汽车板为主的20  万吨超大规格、高性能特种铝合金材料生产线实现批量供货，公司年内也实现了向波音供货航空板产品，并正在向各大车企加速其汽车板产品认证。公司以生产航空、能源、海工锻件为主的1.4  万吨大型精密模锻件生产线已经投产，并与著名航空发动机制造商Rolls-Royce  签署了发动机旋转件供货合同。此外，公司4  万吨高精度多用途铝箔生产线全部达产，在锂电池箔、食品软包装箔市场的竞争力持续增强。
        成本优势延续，未来或受益于铝行业基本面改善
        上游产业方面，公司在印尼的100  万吨氧化铝项目已经开始前期施工，项目完成后公司将用印尼当地的铝土矿及煤炭资源生产氧化铝，实现低成本产能扩张。公司不同于一般的加工型企业，拥有氧化铝-原铝-铝加工产业链，可以从上升的铝价中获益。我们认为，尽管2018  年上半年国内电解铝新增产能压力较大，但长期看供给侧改革不会减弱，原铝供应增速将保持严控，我们判断今年电解铝均价有望小幅增长，公司利润有望进一步增厚。此外，年报中值得注意的是中证金2017  年四季度增持公司2.25  亿元，持股比例由此前的2.47%上升至4.90%，显示了对公司经营前景的看好。
        供改稳步推进、高端产能有序释放，给予公司“增持”评级
        假设2018-2020  年原铝均价将分别达到1.47、1.51、1.55  万元/吨；公司1.4  万吨锻件项目、航空板和汽车板项目在18-20  年逐步放量至满产状态，则预计公司18-20  年营收将分别达到213.8、232.7、254.2  亿元，EPS  分别为0.22、0.27、0.31  元，此次18、19  年EPS  预测值相较上次预测分别变动-0.03、-0.01  元。参照铝行业可比公司18  年平均16.5  倍的市盈率，给予公司16-18  倍PE，对应目标价3.52-3.96  元，给予增持评级。
        风险提示：铝价不达预期；铝加工市场竞争激烈；产能投放不达预期。