东兴证券-桃李面包-603866-桃李芬芳，面包品牌化的全国扩张-180209

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        报告摘要：
        聚焦短保面包，全国扩张增速不减，市占率不断提升。公司是一家集面包、月饼、粽子等烘焙类食品生产、销售为一体的家族企业，在职员工持股人数比例高。2017  年全年实现营业总收入40.80  亿元，公司核心产品面包及糕点占营收比重为98.11%。公司战略思维清晰，未来三年仍然聚焦短保面包，大力开拓南方市场，不断增加终端数量，渠道成熟之后会逐渐升级产品，不断提高品牌力护城河最终实现全国化高渗透的销售。
        烘焙面包行业集中度低，中央工厂+批发模式盈利水平高，短保面包符合消费升级趋势。目前面包行业已度过了初创期，进入了高速发展的成长期，2017  年面包行业销售收入已经超过千亿，但是行业集中度很低。连锁店模式与“中央工厂+批发”模式，分别代表了短保烘焙面包和标准化短保面包的两种业态和消费场景，未来两种业态会始终保持同台竞技的局面，标准化面包因其便捷性和高盈利水平容易扩大市场份额。但是我们认为随着中国逐步第四消费时代，短保面包更加迎合消费升级来带的产品“健康化”诉求，因此我们认为未来“短保面包”将在中国面包市场中保持更高的增速。
        全员持股有恒心+渠道深耕有决心+产品力强有保障，核心竞争力打造面包帝国的雏形。公司持股人数比例很高，有恒产有恒心，多年以来公司员工流动率低，上下一心是公司未来发展的核心动力。公司采用签约KA+直销+经销商相结合的销售模式进行全国化扩张，截至2017  年年中，公司已在15  个中心城市及周边地区建立起17  万多个零售终端，未来的终端数量会持续倍数增加。产品方面，桃李仍然依靠其主力产品的高性价比稳固现有消费者，同时进行区域扩张。公司定增落地，加快布局销售网络，巩固龙头地位。
        投资评级：预计公司2017-2019  年EPS  分别为1.13  元、1.35  元和1.63元。考虑到公司仍处于成长期，给予公司40  倍的估值，上调目标价至54元，市值增长空间38%。给予“强烈推荐”评级。
        风险提示：全国扩张不达预期；食品安全风险。