东吴证券-策略周报：不要因为情绪上的利空演变成对基本面的怀疑-180211

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        投资要点    
        尽管我们对美股风险已经有了一定的预判，但近期美股和A股的表现还是超过了我们的预期，超预期的点在于交易层面的影响。  
        站在当前时点，我们认为要回答的三个核心问题是：美股后续走势企稳的核心必要条件是什么；风格切换的拐点到了吗；当前时点如何看A股？本周周报我们将探讨上述三个问题。  
        一个关键点在于，不能因为交易层面驱动的下跌，而进一步放大经济层面的负面因素，这同样是一种误区。  
        美股后续走势企稳的核心必要条件是什么？      
        从诱发因素看，10年期国债利率水平快速上升，阈值效应显现，是核心因素；平均时薪增速创2009年5月以来新高，推高了通胀预期；美元指数触底回升，修正流动性预期。从内部因素来看，本次下跌并非来自基本面的逻辑，估值水平高和交易头寸拥挤是关键原因。  
        相较于盈利，估值是美股下跌的核心原因，因此作为无风险收益率的锚定指标，10年期国债收益率企稳是美股后续企稳的核心必要条件。  根据期限溢价理论及费雪效应，10年期美债收益率可以分解为预期真实利率、预期平均通胀、期限溢价三部分。当前10年期国债收益率升至2.83%，随着美债收益率上行对股市冲击的影响发酵，考虑到美股下跌对美国经济中消费的拖累逻辑，以及油价和股市之间的联动性，预期真实利率和预期平均通胀也将边际下降。这也意味着，10年期美债收益率后续上行空间或有限。  
        风格切换的拐点到了吗？      
        以本轮蓝筹风格的演绎力度看，导致其终结的逻辑最大可能来自于经济层面。如果实体经济拐点出现，作为一阶导的蓝筹板块业绩拐点将随之出现，届时蓝筹的驱动逻辑将被显著削弱。当前并没有足够的证据来判断经济的拐点，而蓝筹板块的业绩拐点或更滞后一步。  
        对中小市值板块而言，当前整体估值仍在30倍以上，维持这一估值水平需要流动性溢价的支撑，但截止目前市场资金面偏紧的态势仍难以看到拐点，加之商誉减值的利空并未完全兑现，目前时点发生风格切换的可能性不大。对一批已经跌出投资价值的成长股，短期规避回撤的方式在于降低估值容忍度。  
        当前时点如何看A股？      
        从估值的角度看，经过上周下跌，尽管接下来受制于交易层面仍有一定的不确定性，但中长期看当前的估值水平已经可以提供一定的安全边际。  
        风险提示      
        美股风险继续发酵；实体经济增速低于预期。