华创证券-山西汾酒-600809-国改持续推进，营销管理大变革-180211

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        主要观点
        1.  引入华润，营销管理不断变革
        公司与华润集团于2017  年6  月开始商谈合作，相关事项的框架方案与商洽沟通工作已基本完成。2017  年华润入股的前期准备已经开始，公司改革董事会形成有效制衡机制，华润进入后确定成立管理提成小组和营销协同小组，管理提成小组负责人力资源绩效考核体系与激励体系的建设，营销协同小组就汾酒营销能力提升、模式改变、区域市场特别是省外市场拓展进行全方位对接。华润入股后会利用其管理营销经验帮助公司提升运营管理水平，省外有望与华润现有成熟渠道进行嫁接。
        2.  抓两头带中间，差异化突出重围
        公司主要采取抓两头带中间的策略，一方面重点发展高端青花系列，另一方面发展玻汾为主的低价白酒。其中，玻汾系列凭借其产品价格和香型的差异化，在省外拓展有较大优势，市场扩张速度较快。
        3.  以点带面，稳步拓展省外市场
        引入华润后，公司渠道模式有望借鉴华润雪花丰富的营销经验，预计将借助雪花现有成熟渠道，自建团队，拓展薄弱或者空白市场。计划先选取两个城市作为试点，以点带面，稳步拓展省外市场。其中，就河南市场而言，公司将集中拓展豫北市场，同时对其他地区（豫中、豫南、豫东等薄弱市场）进行结构性剖析。
        4.  投资建议：
        我们预计公司17/18/19  年归母净利润分别为9.48/14.34/19.45  亿元，对应PE  为50/33  倍。华润入股后，公司不断推进营销管理制度化建设，另一方面，青花系列定位次高端市场享受消费升级红利。给予19  年30  倍PE，对应目标价67  元，上调至“强烈推荐”评级。
        5.  风险提示：
        宏观经济下行；省外市场表现不及预期；食品安全问题