华创证券-食品饮料行业周报：春节旺季放量稳价，板块配置价值凸显-180211

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        上周食品饮料指数下跌8.77%，跑赢大盘1.31个百分点
        上周申万食品饮料指数下跌8.77%，沪深300指数下跌10.08%。
        一、  板块回顾
        （一）  白酒板块
        临近春节，白酒动销火热进行中，酒企普遍采用放量稳价的策略，茅台春节前计划投放量不少于7000吨，五粮液也增加了春节投放量，控价效果收效显著，草根调研显示，目前上海地区茅台终端成交价1600-1700元，五粮液终端成交价约900元。上周，白酒板块回调较多，短期的快速下跌将使全年出现一个较好的买点。因为整体看，行业基本面变化不大，仍然向上，春节动销以及Q1旺季（今年春节比去年晚18天）或将成为板块下一个催化剂。一线白酒调整到18年理性业绩预期下的23倍以下，次高端调整到30倍以下，地方区域龙头调整到20倍以下，我们认为配置价值凸显。
        1）酒企稳价有利于行业长期发展。1月31日发改委发布通知要求全国开展烟酒市场价专项巡查，此外茅台拟在春节期间将专卖店价格降至1399元。我们认为节日期间稳定价格是促进消费减少库存的好事，市场价格上涨过快可能会导致恶意囤货等事件发生。稳定良性的价格体系更有利于白酒公司的长远发展，适时调控价格将有利于板块更加稳健景气更持久，避免上一轮价格暴涨暴跌的重演。
        2）草根调研反馈积极，节前名酒终端动销良好。上周，我们走访了上海地区多家烟酒店和商超。价格方面，商超开始促销活动旺季放量为主，名酒价格略有回落；商超渠道茅台依然缺货，五粮液零售价900-1059元；烟酒店茅台成交价在1600-1700，环比略有回落，五粮液成交价900元左右。销量方面，名酒动销良好，五粮液表现较优。
        3）伊力特观点更新：疆内控量提价优化结构，疆外拓展进行时。疆内梳理产品线，控量提价优化结构。2017年公司收回了700多条码，包含高端伊力黄王品牌。近几年，公司持续推进经销商和产品线的布局，单品门槛不断提高。当前，新疆地区消费者对公司品牌忠诚度高，价格敏感度较低，提价有一定的市场基础。同时，现阶段100元以上公司产品断代，公司将采取提价控量的办法，出厂价和终端价同时提高。疆外着眼三大方向，营运公司逐渐步入正轨。2017上半年公司疆外市场处于深度整合期，持续梳理经销商和产品，并开始成立全国品牌运营公司。该运营公司于2017年10月底开始运行，伊力特有望通过品牌运营公司带领现有大商迅速开拓疆外市场。在疆外拓展方面，公司有三大思路：1）西北市场，公司在西北地区有良好基础，会对甘肃，陕西，内蒙古，宁夏等地市场进行拓展；2）江浙沪市场，由浙江商源负责；3）福建，广东，河南等不是太排外的市场，公司逐步开始布局。全方位携手盛初实现品牌跃迁。公司和盛初主要在四大方面进行合作：1）品牌定位。从三线到二线品牌，规划路线途径；2）产品梳理，重点发展疆外；3）渠道梳理，经销商合作方式梳理，巩固提高疆内市场；4）价格体系。和盛初达成战略合作标志着公司在营销管理上迎来新的转折点，凭借着盛初丰富的酒类营销咨询经验，公司有望理顺渠道和产品，重塑公司营销体系，将品牌推向全国市场，完成三年内向二线品牌跃迁的目标。预计17/18年归母净利润分别为3.8亿、5.1亿，对应PE24X、18X，"强烈推荐"评级。  
        4）山西汾酒观点更新：国改稳步推进，以点带面拓展省外市场。引入华润，营销管理不断变革。公司与华润于17年6月开始商谈合作，目前股权落地。操作层面，前期准备已经开始，改革董事会、形成有效制衡机制。华润进入后会帮助公司提升运营管理水平，并确定成立两个小组，管理小组和营销协同小组。未来重点是在省外与华润现有成熟渠道进行嫁接，希望通过合作打通渠道。产品端抓两头带中间。公司主要采取抓两头带中间的策略，一方面重点发展青花瓷汾酒，另一方面发展玻汾为主的低价白酒。玻汾在省外拓展有较大优势，体现在产品差异化和价格错位上，市场扩张速度非常快。以点带面，稳步拓展省外市场。合作中与雪花共同商量探讨，借助雪花渠道，自建团队。先选取两个城市作为试点。传统优势地区公司会自己做，薄弱或者空白市场会借助华润。预计公司17、18年归母净利润分别为9.48亿、14.34亿，考虑公司引入战投未来协同效应明显，青花系列定位次高端享受消费升级红利，给予19年30倍PE，对应目标价67元，上调至“强烈推荐”评级。
        （二）  食品板块
        我们强推标的为伊利股份。受益行业需求回暖、产品结构优化、以及注册制红利对奶粉业务的推动，公司收入仍将维持稳定增长，植选的推出也有助于公司在空间广阔的植物蛋白饮料市场取得良好成绩；此外原奶价格步入温和上涨通道，我们判断后期促销费用仍有进一步下降的空间。18年预计公司归母净利润82亿元，对应PE为23X。
        1）伊利股份观点更新：植选陆续铺货，促销力度有望降低。植选陆续铺货，市场空间广阔。公司跨界新品豆乳产品植选已经在部分区域陆续铺货，目前开工两条生产线，未来如果需求增长还会扩充产能，18年收入贡献预计在几亿的水平。豆乳市场空间近千亿，目前以散装豆浆为主，市场对包装类产品需求巨大，但产品投放初期需要一定时间进行市场培育，利润贡献会逐渐显现，我们预计公司豆乳生产线满产后毛利率将在40%以上。重点产品快速增长，新品持续推出。17年重点产品保持快速增长，其中安慕希、金典、畅轻增速分别为30%+、15%左右、20%+，新品畅意实现翻倍增长。18年主要会围绕已有产品进行升级，推出金典进口有机奶、QQ星儿童有机奶、康美包装JOYDAY等新品。原奶温和上涨，促销力度有望逐渐减弱。17年销售费用率的下降更多来自规模效应，收入增速超出年初的预期。18年原奶价格预计进入温和上涨通道，我们判断未来公司促销费用投入有望减少，销售费用率有进一步下降的空间。我们预计公司17/18归母净利润为63亿元、82亿元，对应PE为30X、23X，“强烈推荐”评级。
        2）绝味食品业绩快报点评：拓店迅速单店稳增，18年成本或将承压。公司发布2017年业绩快报，全年实现营业收入38.6亿，同比增长17.98%，归母净利润5.03亿，同比增长32.38%，扣非归母净利润4.89亿，同比增长31.45%。其中17Q4实现营收9.7亿，同比增长14.9%，归母净利润1.26亿  ，同比增长17.1%，符合我们此前预期。门店数量迅速增长，18年开店重心在三线城市。公司坚持跑马圈地饱和开店的策略，全国门店的饱和数量在2万家以上，每年新增门店800-1200家。17年底公司门店数量超过9000家，同比增长15%左右。18年开店增速保持相对稳定，重点侧重在南方三线城市开店。海外开店前景广阔，新加坡已开设五家直营分店，日营业额过万，未来在澳门、东南亚国家以及北美均有开店计划。另外公司产能布局与门店布局协同发展，募投项目投产后年新增产能9.45万吨，合计产能将超过15万吨，能够支撑2万家以上的门店销售。多管齐下推动单店收入提升。未来公司单店增速将稳定在5%左右，单店提升的方式包括：1）门店形象全面升级，升级为四代店后单店收入普遍得到提升，部分门店单店收入同比增长高达30%，17年四代店升级范围将超过五成；2）推进加盟商精细化管理与门店绩效管理，单店收入的提升又有利于管理模式的进一步推进；产品结构持续优化，通过品类的更新、包装的升级推进收入提升；4）公司围绕主业向轻餐饮、特色餐饮等方向延伸，不排除未来与当前主业相融合，打造连锁美食平台。18年或面临成本压力，产品结构优化有助于毛利率改善。17年毛鸭均价同比上涨2.2%，公司通过前期低价采购原材料降低成本，我们判断全年毛利率有4个点左右的提升。17年底毛鸭价格在下跌一段时间后再次反弹，18年1月毛鸭价格同比上涨25%，我们判断18年公司将面临较大的成本压力，但得益于公司产业链的优势，产品品类调整更加灵活，通过产品结构优化有助于毛利率改善。我们预计公司18、19年归母净利润分别为6.35亿、7.6亿，对应PE22X、19X，"强烈推荐"评级。  
        二、三季报点评  
        （一）白酒板块：高端酒动销火爆，龙头酒企业绩加速增长
        1）收入端：中秋备货行情火爆，酒企营收加速增长。2017前三季度白酒板块总营收1304.0亿元，同比增29.4%；就单季度而言，三季度板块总营收448.6亿元，同比增49.1%，增速环比提升25.3pct，其中贵州茅台、水井坊17Q3同比增速分别为115.9%、108.9%，大幅领先行业平均水平。中秋销售火爆经销商打款积极，行业预收款环比增3.5%。2）利润端：产品升级带动毛利率大幅提升，业绩再超预期。酒企进行产品结构优化升级推动毛利率增长，三季度10家重点公司平均毛利率80.2%，创三公消费以来的历史新高。其中沱牌舍得、泸州老窖毛利率同比增22.9pct和11.6pct，提升幅度领跑行业。3）费用率：酒企费用管控良好，多家酒企管理费用率环比下降；受政策影响三季度营业税金率提升至合理水平，预计后续对盈利的边际影响较小。
        （二）乳制品板块：需求回暖推动收入增长，费用率下降推动盈利提升
        1）行业需求持续回暖，三四线城市增速更快。受益行业需求持续回暖，尤其是三四线城市强劲需求的拉动，龙头乳企三季度延续上半年的良好表现，其中单三季度伊利股份收入同比增长18%，天润乳业同比增长44%，燕塘、光明收入均实现高个位数增长；2）原材料涨价致毛利率下滑，费用率下降推动盈利能力提升。受到主要原材料糖、包材、大包粉等涨价影响，下游乳企毛利率有一定下滑，但需求好转带动促销力度有所减弱，我们草根调研了解到部分地区产品减少促销之后销量不降反升，也侧面印证的这一观点。主要乳企销售费用率均有不同程度的下降，推动公司净利润大幅增长，其中单三季度伊利股份扣非后归母净利润同比增长34%，天润乳业同比增长38%；3）产品结构调整仍是行业主线。龙头乳企通过产品结构调整，增加高端产品占比来降低原材料涨价带来的成本压力，其中伊利股份重点产品保持30%以上的高速增长，天润乳业产品吨价实现4%的增长，此外各大乳企均推出众多新品优化产品结构，下半年新品发力或将推动毛利率持续改善。
        （三）调味品板块：收入维持高增长，产品结构持续优化
        1）收入端：收入维持较高增速，龙头企业领跑行业。2017年三季度调味品板块9家公司总收入61.4亿元，同比增16.9%，分行业来看，酱油企业营收增速最高。其中，海天2017Q3实现营收34.1亿，同比22.1%，增速领跑行业；2）利润端：毛利率提升带动业绩持续增长。提价因素叠加产品结构调整，三季度调味品公司毛利率进一步提升。16H1以来，原材料大豆、白砂糖、包材等均发生了不同程度的涨幅，酱醋企业纷纷提价，兼具上游成本议价权与下游产品定价权的龙头企业最为受益。17Q3海天毛利率46.5%，环比提升1.3pct，中炬毛利率41.3%，环比增2.8pct，毛利率提升带动业绩大幅增长。
        （四）食品综合板块：重点关注双汇发展，业绩拐点如期到来  
        1）业绩拐点如期到来。公司单三季度收入同比增长4%，扣非后归母净利润同比增长19%，扭转了上半年收入、利润双降的局面，业绩强势反弹，拐点如期到来；2）生鲜冻品业务：屠宰业务持续放量，经营利润率逐步提升。受益猪价下行，单三季度公司生猪屠宰量同比增长38%，鲜冻肉外销量同比增长26%，四季度销量仍将持续提升。单三季度经营利润率接近4%，随着屠宰业务放量摊薄成本，利润率将进一步提高；3）肉制品业务：销量企稳回升，经营利润率持续向好。公司通过推新品，增加低温产品销量推动肉制品销量增长，单三季度销量企稳回升同比增长1%，单三季度经营利润率约为24%，上升趋势不变。  
        三、投资要点  
        1、  春节临近品牌酒企表现喜人，开门红可期。临近春节，白酒动销火热进行中，酒企普遍采用放量稳价的策略，茅台春节前计划投放量不少于7000吨，五粮液也增加了春节投放量，控价效果收效显著，草根调研显示，目前上海地区茅台终端成交价1600-1700元，五粮液终端成交价约900元。上周，白酒板块回调较多，短期的快速下跌将使全年出现一个较好的买点。因为整体看，行业基本面变化不大，仍然向上，春节动销以及Q1旺季（今年春节比去年晚18天）或将成为板块下一个催化剂。一线白酒调整到18年理性业绩预期下的23倍以下，次高端调整到30倍以下，地方区域龙头调整到20倍以下，我们认为配置价值凸显。
        1）贵州茅台：2017年业绩增速超预期，四季度维持40%以上的高增长。2017年茅台收入超600亿，增速约50%，利润总额增速约58%,2018年受涨价和结构优化的影响，高增长可期。i）量：春节前投放不少于7000吨，一季度同比增长显著。2018年春节（2月16日）比2017年（1月28日）时间稍晚，春节备货效应将更大程度的体现在一季度。同时为缓解市场供不应求的局面，茅台实行放量稳价的政策，一季度茅台销量有望显著增长。另一方面，产品结构持续优化带来业绩弹性。茅台生肖酒、年份酒占比逐步提升，预计明年茅台超高端系列仍将保持较快增速，带动公司收入和业绩增长。ii）价：严控价格体系，增加云商投放比例至40%。2018年出厂均价提升约18%，为控制茅台终端价大幅上涨的风险，公司在云商的投放比例从30%增加到40%，未来有望进一步增加到60%。目前云商的投放价格为1499元，此举有助于公司掌握消费者数据同时稳定价盘，促进公司良性发展。我们预计17/18年EPS为21.06、29.24元，对应PE32X、23X，"强烈推荐"评级。  
        2）五粮液：改制及换董事长有望给公司带来经营和业绩层面的提升；随着茅台终端价的不断提升普五的性价比进一步凸显，国企改革进行时，"百城千巷万店"工程推进中。为实现五粮液向终端营销的转型，李总提出"百城千巷万店"工程。2016年以来经销商数量持续提升，基于当前主推的百城千巷万店的政策，预计明年经销商增幅可期。五粮液十三五600亿收入目标，其中五粮液酒400亿收入目标，系列酒200亿收入目标。今年以来全国7个中心有42个重点城市完成终端建设，销售人员增长300人到500人，未来计划达到1000人，未来公司将在渠道端进行较大力度的改革。我们预计17/18年EPS为2.51、3.43元，对应PE28X、21X，"强烈推荐"评级。
        3）泸州老窖：i）改革红利不断释放，当前公司处于快速复苏轨道；ii）高端品牌持续放量、腰部产品发力将维持公司高增长趋势；iii）计划内以及计划外产品均实现提价，1573计划内价格由680元/瓶涨至740元/瓶，计划外价格由740上涨至810。我们预计17/18年EPS为1.80、2.51元，对应PE31X、22X，"强烈推荐"评级。  
        2、伊力特：新帅改革长期看好，疆外市场大商合作有望落地。2017Q3实现营收4.6亿元，同比增24.5%；归母净利润0.9亿元，同比增1.4%；扣非归母净利润0.9亿元，同比增2.2%。i）新董事长上任后改革不断，有望给公司带来经营和业绩层面的大幅提升。主要变化有：1）提价：去年底终端提了20%，出厂提了10%；2）经销商重整：去年淘汰有产品没有包装的经销商，这些经销商转买转卖扰乱市场，今年开始实现末尾淘汰，逐步减少公司SKU、聚焦品牌建设；3）人才引进，注重员工激励。  ii）疆内市场：白酒行业集中程度持续提升，伊力特龙头地位稳固。疆内市场集中度持续提升，小的酒厂八项规定后淘汰了很多，伊力特45%左右占比。和一批经销商之间的关系：未来5-10年可以实现更有利于公司的利益分配，渐进式改革。  iii）疆外市场：积极开拓，大商合作有望陆续落地。传统的大商商源不变，但是新董事长上任以后要求销售额不能下滑，另外年初成立营运公司，伊力特持股51%，直销模式，不会切割经销商的利益，主要对接疆外市场，具体的合作方案即将落地。预计17/18年EPS为0.86、1.15元，对应PE24X、18X，"强烈推荐"评级。  
        3、古井贡酒：省内产品结构升级，省外多市场共振显协同效应。1）控费收效显着，费用率下降带动业绩加速增长。17Q3公司销售费用率为33.9%，同比下降1.8pct，管理费用率7.3%，同比下降4.3pct。受益于费用率水平下降，公司利润端同比大幅增长，17Q3实现扣非归母净利润2.45亿元，同比增91.2%，大超市场预期。纵向对比：公司长期高投放费用，精耕市场成果逐步显现，渠道趋向于成熟，今年二季度以来销售费用率稳步下降，同时公司不断提高管理水平和管理效率。总体来看，公司改善费用率水平成效显着，利润逐步释放。横向对比：公司费用率虽有所下降但仍大幅高于业内可比公司，对比省内外主要竞争对手洋河（17Q3销售费用率12.1%）、口子窖（17Q2销售费用率11.0%），古井贡酒销售费用率和管理费用率仍有很大下降空间。2）省内龙头稳固，结构升级助推毛利率上涨。17Q3公司毛利率75.92%，同比增1.9pct。受益于省内消费升级，公司产品深度聚焦消费升级价格带，主要单品古5、古8竞争优势明显，前三季度古8在省内部分市场增速超80%，收入贡献率持续上升，驱动毛利稳步增长。渠道调研显示，17年前三季度公司皖中市场业绩增速在20%以上，皖南市场增长约15%，公司省内市占率有望进一步提升。3）省外发展持续进行，剑指百亿营收目标。公司省外拓张稳步推进中，2016年4月份收购黄鹤楼拓展湖北市场，预计今年黄鹤楼贡献营收8-9亿元，以河南、湖北、江浙沪为代表的"新安徽"市场有望稳步增长。在白酒行业逐步复苏的大环境下，古井百亿营收目标有望在明后年完成。预计公司17/18年EPS为2.26、3.02元，对应PE27X、20X，"强烈推荐"评级。
        4、水井坊：产品动销良好，市场开拓有序进行中。1）产品：公司产品性价比高，定位高端酒品。紧跟第一梯队，目前终端库存良性动销良好。臻酿八号收入占比高于井台，今后会加大井台典藏的营销投入，优化产品结构提升高档酒占比，提升品牌形象。2）渠道：新总代与老总代并存，公司对渠道的掌控力逐步增强，目前核心门店5000-6000家（去年为3000家）；市场开拓方面，除传统优势区域外，江西、安徽、广西、陕西、云南等地区发展也相对较快，公司目前核心市场为"5+5"，条件成熟时会"5+5+5"迈进，全国化布局持续推进中。3）费用：2015年范总上任，2016下半年开始布局，2017年费用的投放年，核心门店项目、品鉴会、太庙活动以及年底财富论坛都需要资金，预计明年初开始费用投放下降，销售费用率预计回归到正常水平。预计公司17/18年EPS为0.69、1.36元，对应PE为61X、31X，"强烈推荐"评级。
        5、洋河股份：产品结构持续优化，省外拓张加速进行。2017Q3实现营收53.48亿元，同比增19.6%，归母净利润16.73亿元，同比增18.2%，扣非归母净利润15.91亿元，同比增21.0%。1）中秋销售良好，产品结构持续优化。目前中秋配额已经抢完，全年销售任务基本完成，今年1-9月梦之蓝同比增长约50%，海之蓝和天之蓝同比实现正增长，预计明年梦之蓝的比例有望进一步提升。2）省外加速拓张，核心区域保持20%以上增长。省内整体增速略超10个点。省外有十几个大区，其中新江苏地区（河南、安徽、山东、浙江、湖北）占了省外销售一半。最大省份是河南省，销售额超过20亿，安徽收入超过10亿，增速超过20%。3）省内逐步理顺，调整成效显着。省内各渠道价格开始理顺，调整成效显着。受益于消费升级，省内增速有望进一步提升。消费升级驱动产品结构持续优化。受整体消费升级影响，"海升天"，"天升梦"趋势明显。预计公司17/18年EPS为4.51、5.60元，对应PE为27X、22X，"强烈推荐"评级。
        6、伊利股份：植选即将上市或成新爆款，18年费用率仍有下降空间。1）需求回暖叠加产品结构优化，收入端延续良好表现。17Q3公司收入增速延续17Q2近20%的较快增长，增长主要来自两个方面：1）下游需求回暖，下线城市贡献主要增量。前三季度液态奶行业维持高个位数的增长，城乡差距不断缩小，三四线城乡液态类乳品零售额同比增长近9%，成为拉动乳品消费规模增长的新引擎。公司渠道渗透能力不断加强，下线城市增量获取能力持续加强；2）产品结构持续优化。“金典”、“安慕希”、“畅轻”、“每益添”、“Joy  Day”、“金领冠”、“巧乐兹”、“甄稀”重点产品系列的销售收入同比增长近31%；此外，随着“金领冠睿护婴幼儿配方奶粉”、“Joy  Day风味发酵乳”、“帕瑞缇芝士酪乳”以及“巧乐兹绮炫脆层冰淇淋”等多个新品的上市热销，产品创新能力继续驱动公司整体业务持续增长；2）终端销售好转，18年费用率仍有下降空间。17Q3公司销售费用率同比下降1ppt，终端销售的逐步好转，给予公司更大的费用管控空间，之前我们草根调研的数据也显示，部分地区产品促销力度在减弱，销量并未受到影响。18年原奶价格预计进入温和上涨通道，促销费用投入或将减少，销售费用率有进一步下降的空间；3）奶粉业务增长势头良好，充分受益政策红利。上半年公司奶粉及奶制品业务收入实现20%的增长，其中公司婴幼儿配方奶粉在母婴渠道零售额同比增长36%，17Q3低基数效应消失，奶粉业务收入增速有所下滑。截至18年2月7日，食药监总局公布了四十批奶粉配方注册企业名单，共计1094个产品配方获得通过，公司共拿到27个配方，我们判断公司将充分受益政策红利及渠道补库存需求，奶粉业务潜力巨大。我们预计公司17/18归母净利润为63亿元、82亿元，对应PE为30X、23X，“强烈推荐”评级。
        7、绝味食品：拓店迅速单店稳增，18年成本或将承压。公司发布业绩快报，2017年收入同比增长18%，归母净利润同比增长32%，扣非后同比增长31%；Q4收入同比增长15%，归母净利润同比增长17%。1）门店数量迅速增长，18年开店重心在三线城市。公司坚持跑马圈地饱和开店的策略，全国门店的饱和数量在2万家以上，每年新增门店800-1200家。17年底公司门店数量超过9000家，同比增长15%左右。18年开店增速保持相对稳定，重点侧重在南方三线城市开店。海外开店前景广阔，新加坡已开设五家直营分店，日营业额过万，未来在澳门、东南亚国家以及北美均有开店计划。另外公司产能布局与门店布局协同发展，募投项目投产后年新增产能9.45万吨，合计产能将超过15万吨，能够支撑2万家以上的门店销售；2）多管齐下推动单店收入提升。公司单店年复合增速稳定在5%左右，单店提升的方式包括：1）门店形象全面升级，升级为四代店后单店收入普遍得到提升，部分门店单店收入同比增长高达30%，17年四代店升级范围将超过五成；2）推进加盟商精细化管理与门店绩效管理，单店收入的提升又有利于管理模式的进一步推进；3）产品结构持续优化，通过品类的更新、包装的升级推进收入提升；4）公司围绕主业向轻餐饮、特色餐饮等方向延伸，不排除未来与当前主业相融合，打造连锁美食平台；3）18年或面临成本压力，产品结构优化有助于毛利率改善。17年毛鸭均价同比上涨2.2%，17年底毛鸭价格在下跌一段时间后再次反弹，18年1月毛鸭价格同比上涨25%，我们判断18年公司或将面临较大的成本压力，但得益于公司产业链的优势，产品品类调整更加灵活，通过产品结构优化有助于毛利率改善。我们预计公司18、19年归母净利润分别为6.35亿、7.6亿，对应PE22X、19X，“强烈推荐”评级。
        8、双汇发展：拐点如期到来，业绩持续向好。1）生鲜冻品业务：屠宰业务持续放量，经营利润率逐步提升。前三季度公司屠宰生猪1009万头，同比增长13%，其中17Q3屠宰生猪374万头，同比增长37.9%（17H1同比增长2.2%）。前三季度生猪均价每公斤15.2元，同比下降20%，猪价下行周期中公司屠宰业务如期放量，在猪价进一步下降的过程中，公司屠宰量预计将持续增长。前三季度鲜冻肉外销109万吨，同比增长12%，其中17Q3外销40万吨，同比增长26%，四季度旺季来临鲜冻肉销量将继续增长，我们仍然维持全年鲜冻肉销量同比双位数增长的判断。受益猪价下降，前三季度屠宰业务经营利润率提升至2.3%，随着屠宰业务规模的增长，费用进一步摊薄，四季度经营利润率将有进一步提升；2）肉制品业务：销量企稳回升，经营利润率持续向好。公司高温肉制品目前面临产品老化，需求不足的情况，公司积极调整策略，一方面加强低温肉制品的销售占比，一方面不断推新品，通过休闲化和创新的方式提升肉制品销量，上半年肉制品销量同比下降2%，前三季度肉制品销量118.8万吨，同比下降1%，17Q3肉制品销量42万吨，同比增长1%。肉制品销量处于企稳回升阶段，我们判断全年肉制品销量将有个位数的增长。前三季度猪肉均价每公斤23.1元，同比下降17%，在猪价下行期间，前期高价库存会提高原料成本，经营利润率出现下滑，随着高价库存的消耗，经营利润率逐渐企稳回升，前三季度肉制品分部经营利润率提升至21%，叠加公司加强终端控制力，减少促销和退货影响，经营利润率上升趋势不变。预计公司17、18年归母净利润分别为46亿、51亿，对应PE18X、16X，“强烈推荐”评级。
        9、海天味业：公司是国内酱油行业绝对龙头，我们认为未来公司可继续保持收入15%左右的增速：对比国际对标公司龟申万、味好美的发展历程，海天作为我国调味品行业绝对龙头仍有较大的成长空间。海天目前通过内生和外延式品类扩张实现增长，规模效应得以显现，在中国大陆以外的业务地区收入仅占总收入的3%，未来仍有较大的发展潜力和空间：  1）行业提价龙头受益。受益集中度提升公司稳健增长，具备上游成本定价、下游提价转嫁能力，市场于一季度末消化完提价影响，二季度收入增速和毛利率较一季度表现更优；2）公司未来的成长空间在渠道继续下沉和品类扩张。公司今年开始经销商下沉到乡、村一级，一年增加200+个经销商，对老的经销商有3%左右的淘汰率，对新的经销商会有培育阶段，33万个销售终端将为品类扩张带来巨大的空间；3）公司的领先优势不断加强。结构优化（高端占比持续提升）以及生产效率的提升将持续促进毛利率增长。目前海天低端、中端、高端产品占比分别为10%、55%、35%，17H1研发支出同比增加6.43%，预计未来高端的占比会到达40-50%，高端、中端、低端产品毛利率各差将近5%，结构的优化将促使公司毛利率更进一步提高。另外，公司生产能力持续增强，募投项目产能进一步释放、原厂区酱油一期产能改造部分项目完工，江苏新工厂建设一期正式投产。公司新厂区自动化水平非常高，耗能及人员成本减少。行业平均收得率（代表了公司的管理水平）为82%，海天老厂85%，新厂90%，且收得率仍在持续提升中。我们预计公司17、18年EPS分别为1.31、1.58元，对应PE39X、33X，"强烈推荐"评级。
        10、西王食品：三季报玉米油利润大超预期，保健品未来发展可期。1）玉米油利润大超预期，保健品收入稳利润承压：1）玉米油业务：单三季度收入同比略有增长，扣除财务费用后贡献超过3000万净利润，利润同比增速增长超过50%，大超市场预期；2）保健品业务：Kerr海外单三季度收入同比略有增长，乳清蛋白成本有所上涨，利润端承压同比略有下滑，管理层近期明确要加强北美以外海外市场的开拓，未来增速可期。奥威特（国内保健品业务）收入增速超过100%，全年收入至少完成2.5亿元，3亿收入可期，全年贡献净利润一千万左右；2）保健品核心品牌陆续进入国内市场，助推业绩继续翻番：肌肉科技国内龙头地位稳固，第二品牌六星已于6月开设天猫旗舰店，女性高端减值品牌PI也已于近期进入国内市场，18年计划引入Hydroxycut系列。另外，公司计划开发快消食品、蛋白饮料，调整产品配方做成普通食品，同步申请蓝帽子等。随着国内产品线的丰富，受众日益广阔，公司将切实受益于国内运动营养市场高增长；3）定增方案顺利获得核准批复，费用端压力逐步降低：7月21日，第二期员工持股计划通过股东大会，董监高的高比例认购（接近90%），显示了高层对未来业绩的信心。9月21日，公司定增方案获得证监会核准批复，费用端压力将逐步降低，今年公司已经偿还3000万美金境外贷款，明年财务费用将节省将近1亿元。估测17/18年EPS为0.66、1.10元（不考虑非公开增发摊薄股本），对应PE23X、14X，"强烈推荐"评级。
        11、桃李面包：三季度业绩超市场预期，全国化进程有序推进中。1）三季度业绩加速增长，"区域工厂+批发"运营模式规模效应凸显。2017Q3收入同比增24.2%，延续了前两个季度的高速增长态势。2017Q3归母净利润1.8亿元，同比增28.7%，环比增56.2%，超市场预期。公司今年加大力度开拓华南市场，三季度新兴市场逐渐进入收获期，业绩加速增长。今年有望将区域生产基地拓展至17个，产品在当地生产后直接批发给周边城区的KA、便利店、经销商，集中采购、集中生产，规模效应显着，大规模降低企业的生产成本和销售费用。同时，公司注重新产品的研发，促进产品结构优化升级，提升公司整体毛利率水平，带动净利润加速增长。2）区域渠道下沉，开拓新兴市场，助力业绩高位稳步增长。公司采用直营与经销相结合的销售模式开拓渠道，当前已在东北、华北、华东、西南、西北、华南等15个中心城市及周边地区建立零售终端超过17万个；同时，在成熟市场区域，与大型商超建立稳定的合作关系，逐步强化对销售终端的控制力，提高品牌市占率。公司不断强化营销渠道优化配送服务质量，大力开拓新市场增加销售终端数量，全年收入有望保持25%左右的增速。3）定增持续推进，第一期员工持股顺利实施。17年9月公司定增通过发审委。此次募集资金扩张产能，预计将在西安、重庆、武汉新增产能6500、19000、25500吨，结合天津友福年内即将释放的8700吨产能，公司近年来产能利用率过高的状况有望大幅改善。公司已顺利实施第一期员工持股计划，成本约35元/股，公司激励落地业务发展动力强劲。估测17/18年EPS为1.09、1.41元，对应PE36X、28X，"推荐"评级。  
        12、舍得酒业：改革持续推荐中，产品结构升级成本管控效果显着。1）收入：产品结构持续升级，次高端推动毛利提升。17H1公司酒业业务毛利率75.8%，同比大幅提升，中高档舍得系列营收6.9亿元，占比提升至89.2%，受益于白酒消费升级，次高端舍得系列保持较快增速，预计全年增速可达30%左右。低档沱牌系列营收0.85亿元，其产品数量、规格仍在全面精简和梳理中。整体来看，产品结构调整升级对毛利率增长贡献明显，预计公司全年将实现酒类收入约18亿元，增速27%；2）渠道：扁平化布局，深耕渠道推动业绩高增长。公司拆分以批发业务为主的省市平台商，扁平到以终端运作为主的县区经销商，给予经销商10%的固定毛利率，并由公司兜底，17H1年经销商数量达到1274家，同比增加21.8%。净利润：剔除内退福利因素后，管理费用管控显着，净利润增速超预期。17Q2公司净利润0.21亿元，同比增加95.4%，剔除内退福利因素后，经我们推算，17Q2公司实际净利润0.88亿元左右，同比增加约700%，环比增加约115%，增速远超市场预期。天洋集团入主后加强管理改革，优化激励机制，费用率逐步降低，17Q2公司实际管理费用约0.53亿元，同比减少约12%；3）利润总额反应真实业绩。17H1公司实现利润总额1.3亿元，同比增长105.8%，其中所得税0.68亿元，所得税过高主要系累计未确认递延所得税资产增加。因此我们认为利润总额相比归母净利润更能反映公司盈利水平。预计公司17/18年EPS为0.44、1.04元，对应PE86X、36X，"推荐"评级。
        13、口子窖：产品卡位精准，成本管控得当。1）深耕安徽本土市场，经销渠道优化，收入稳健增长。17H1公司实现省内营收14.4亿元，同比增18.3%，省外营收2.8亿元，同比增11.9%，省内营收占比提升至83.8%。省内跟经销商深度绑定，产品口碑好兼香酒龙头地位稳定，未来增长主要来自渠道下沉和价格带上移。省外2016年开始整顿经销商，2017H1省外收入增速由负转正，华东地区增速最快；今年是省外经销商整合后的元年，公司很重视省外经销商的选择，未来发展可期。17Q2预收款环比增加，经营性现金流明显改善，预计17Q3收入和现金流情况维持良好态势。2）卡位次高端，结构持续优化。17H1公司实现营收17.5亿元，同比增17.8%，其中高档酒16.0亿元，同比增19.7%，营收占比进一步提升至94%。作为国内兼香型白酒的代表品牌，公司产品策略明确，卡位次高端享受消费升级带来的红利，产品结构优化推动业绩加速增长，预计全年实现营收约33亿元，增速有望超过20%。3）成本管控效果显着，净利率持续提升，17Q2增速超预期。17H1公司实现归母净利润5.26亿元，同比增长29.9%，17Q2净利润同比增48.2%。公司净利润快速增长得益于强有力的成本管控，17H1公司销售费用率10.5%，同比减少2pct，主要系广告费用减少所致，管理费用率5%，同比减少1.6pct，消费税略有上升。预计公司17/18年EPS为1.76、2.29元，对应PE24X、18X，"推荐"评级。
        14、光明乳业：新品推出期待常温收入好转。1）收入维持高个位数增长，毛利率承压下降。Q1、Q2、Q3公司收入增速分别为7.5%、5.3%、7.5%，收入增长主要来自牧业及新莱特的强劲增长，液态奶业务中新鲜业务维持高个位数增长，常温业务有所下滑，目前公司在调整铺货模式及经销商管理机制，伴随大单品莫斯利安新品8月底上市，四季度常温业务将会迎来好转，全年收入增速仍维持高个位数的判断。受到原奶、糖、包材等原辅材料成本的上涨，毛利率继续承压下降，Q3毛利率下滑至33.7%，同比下降5.8ppt，前三季度毛利率同比下降6.4ppt；2）销售费用率下降幅度收窄，净利润增速放缓。公司费用投放方式更加合理，费用优化效果明显，Q3销售费用率下降至24.6%，环比下降0.4ppt，同比下降4.7ppt，前三季度销售费用率同比下降6.3ppt，上半年销售费用率同比下降7.1ppt；另外本期公司终止与RRJ子公司的投资框架协议，Q3财务费用同比下降3885万元，Q3三项费用率同比下降6.3ppt，前三季度三项费用率同比下降6.8ppt。此外牛只处置损失致Q3营业外支出同比增加2708万元，除新莱特以外业务盈利表现不及同期，导致Q3归母净利润同比下滑，前三季度净利润增速放缓；3）品牌建设+新品推出，老牌国企焕新机。上半年公司继续推进与体育项目的合作，提高光明品牌影响力。在与中国女排合作的基础上，公司与上海女子排球队合作，打造体育平台，丰富企业品牌内涵，提升光明品牌和企业形象；2017年8月31日召开新品发布会，莫斯利安推出三个新品（大果粒、双发酵、针对女性的flowers系列），不断扩充产品线。预计公司17、18年归母净利润分别为6.8亿、7.6亿，对应PE23X、20X，"推荐"评级。  
        15、中炬高新：业绩符合预期，三大要素驱动公司未来快速增长。1）Q2归母净利润同增24.26%，符合市场预期。公司发布中报业绩，由于公司提价经销商囤货影响，公司二季度的收入增长比一季度略有放缓，但仍保持双位数增长，7月份订货会反响热烈，我们预计全年收入增长将保持在20%左右。17Q2公司毛利率38.54%，17Q1为39.63%，毛利率较平稳。其中，子公司美味鲜发展势头良好，17H1产品综合毛利率达到39.5％，同比增2个百分点；营收净利润率达到15.2％，同比增2.2个百分点，创出历史最佳成绩；子公司中汇合创17H1实现营收273万元（去年同期无主营业务收入），归母141万元，同增176%；2）提价效果市场接受良好，盈利能力继续提高，预计未来三年实现10-15%收入增速。公司位列调味品行业第一梯队，受益消费升级及行业整合稳定增长，我们预计未来三年公司收入增速将达10-15%：公司于今年4月份平均提价5%（终端），提价效果市场接受良好，终端动销情况不错，一季度经销商屯的货在4-5月份消化完成。二季度提价覆盖成本的上涨，毛利率（38.54%）维持较高水平，未来随着阳西基地继续投产，生产效率和毛利率将继续提高；3）新品推出反响热烈，渠道管理即将变革，将成为公司新的增长点。公司未来增长三大马车：销售区域扩大，生产效率提升，产品多样化。下半年重点产品：酱类、蚝油，生产周期比较短，7月1号开了下半年的订货会，7-8月可以到一级经销商，订货会反响热烈将反映到下半年业绩上。同时公司二季度渠道库存已恢复至合理甚至偏低的水平，近期在经销商管理上学习海天，未来公司将更加强势。我们估测17-18年收入增速20%/15%，17-18年净利润5.1、6.1亿元，增速41%/20%，EPS分别为0.64、0.77元，对应PE38X、32X，"推荐"评级。  
        16、涪陵榨菜：产品升级尽显品牌力，业绩再超市场预期。1）高端品牌形象确立，主力产品量价齐升。公司通过产品升级树立高端品牌形象，推出低盐、充氮包装的脆口榨菜、脆口萝卜等新品。作为行业龙头企业，主力产品量价齐升，今年2月公司提高80g和88g榨菜主力9个单品的到岸价格，提价幅度为15-17%不等。我们预计2017前三季度泡菜开胃菜等新品推出、榨菜主力产品提价分别贡献约10%的收入增量，榨菜销量增长贡献的收入增量超过10%。2）收购惠通协同效应明显，新品表现优秀。公司2015年完成对惠通的收购，随后重塑人员体系并共享乌江部分渠道，2017上半年公司推出了泡青菜、泡豇豆、泡白菜三只泡菜新品，渠道动销良好。此外，公司今年新增的年产3000吨的25g小包装脆口生产线，目前已经开始试产。脆口萝卜今年有望实现翻倍增长，成为公司的销售大单品。3）产能扩建打造萝卜干大单品，费用管控有效净利率大幅提升。9月拟投资7.6亿元人民币建设5万吨/年萝卜的食品生产线项目，投产完成产能约增加36%。此外，为有效控制成本保证原料来源稳定，公司与周边地区的农业产业合作，目前涪陵地区拥有70万亩青菜头种植面积，市面上的存量原料和公司的窖藏原料会平抑价格大幅波动。预计公司17、18年归母净利润分别为4.0/5.3亿元，对应PE为33X、25X，"推荐"评级。
        17、千禾味业：提价调整到位，战略定位清晰。1）收入受调价和库存影响略有回调，四季度有望回复较猛势头。今年三季度表现略差，具体原因在：第一，去年基数较大，三季度处于淡季；第二，今年6月提价渠道于二季度补库导致78月份拿货少；最后，公司年中提价后为保持挺价，没有促销。全年来看会努力完成年初预算方案目标（收入增速30%以上，扣非净利润60%以上），动销情况从9月份开始好转，10月势头较猛，后续有望维持。2）渠道区域扩张，不同模式应对不同市场。今年重点城市和地区培育100家经销商，考核经销商动销，鼓励经销商扩大销售规模。采用大商和小商结合的模式，其中华东地区主要以"汇鲜堂"为主，北京市场6-7家经销商。在区域拓展上，未来华北和华中是未来的重点开拓区域。3）公司在产品、管理层战略等方面有较强竞争优势。产品端：得天独厚的发展环境，天然发酵场，产品具有稳定性；管理层：董事长较年轻，研发具有丰富经验，董事长掌握核心酿造技术；公司战略：差异化战略，卡位中高端，符合当前阶段的发展趋势，随着消费升级，零添加市场扩容，公司具有先发优势。预计公司17、18年归母净利润分别为1.6亿、2.2亿，对应PE35X、25X，"推荐"评级。
        18、山西汾酒：国改持续推进，内外兼修王者归来。1）省内煤炭经济回暖，渠道下沉精耕市场。随着供给侧改革的不断推进，山西省经济持续向好，不断拉动白酒商务和个人消费，消费升级趋势明显。作为山西省龙头酒企，公司持续推进"百县千镇"工程，渠道深度下沉到乡镇，覆盖乡镇数量超1100个，充分获益此轮煤炭经济向好红利；2）省外优化渠道结构，环山西市场前景广阔。取消五大事业部，省区独立管理扁平化授权，原有团购商转型经销商。同时，17年恢复性增加2亿广告费用，新增销售人员超1000名。3）国企改革成效显著。17年2月公司立下业绩"军令状"，规定17、18、19年酒类收入增长30%、30%、20%，利润增长25%、25%、25%。17年6月公司在营销层面率先推动国企改革，采用组阁聘任的用人机制，开启市场化用人机制的改革序幕。18年2月引入华润集团，从营销和管理层面进行变革，未来有望借助华润现有成熟渠道实现品牌全国化。预计公司17、18年归母净利润分别为9.48亿、14.34亿，考虑公司引入战投未来协同效应明显，青花系列定位次高端享受消费升级红利，给予19年30倍PE，对应目标价67元，上调至"强烈推荐"评级。
        四、行业数据点评
        2月9日京东数据：53度500ml飞天茅台1499元/瓶，52度水井坊价格519元/瓶，52度洋河梦之蓝M3为489元/瓶，均与上周持平；52度五粮液1085元/瓶，较上周下跌0.28%；52度泸州老窖价格208元/瓶，较上周下跌4.59%；52度剑南春价格379元/瓶，较上周上涨2.37%。  
        2月9日，张裕干红（特选蛇龙珠）一号店98元/瓶，杰卡斯干红一号店99元/瓶，拉菲传奇AOC级干红（赤霞珠、梅洛）一号店价格188元/瓶，张裕干红（赤霞珠）一号店31.3元/瓶，均与上周持平。  
        五、行业动态  
        泸州老窖收购老窖集团所持川酒30%股份，注销贵宾公司  
        茅台包装车间2月6日完成春节7000吨投放量生产任务
        2017年国产葡萄酒产量降逾5%
        2017年美国酒类销售创历史新高
        六、风险提示
        经济增速大幅下滑；食品安全问题。