东吴证券-交通银行-601328-当前被低估，未来有弹性-180210

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        投资要点
        当前被低估，业绩有望改善。从投资回报率的角度相对来看，估值折价力度（30%左右）远超ROE  折价幅度（20%左右），当前位置被低估；从资产质量的角度来看，拨备池、每年新增利润可全面覆盖不良贷款余额及增量。  业绩方面，收入端逐季好转。营业收入同比增速在17  年中由负转正，且17Q3  增速提升。预计未来在不良生成压力放缓、资产质量好转的情况下，不良率、逾期贷款占比等指标全线向好，或驱动利润增长逐季提速。经营上，信贷资源向零售倾斜，负债端同业负债规模及利率稳定、结构调整等因素，有望促进净息差企稳回升；受益于银行卡和资产托管业务的快速增长，手续费及佣金收入表现亮眼。
        净息差有望触底回升，且息差回升对利润增速贡献的弹性最大。资产端：受益于信贷需求旺盛、贷款利率水平提升；结构上零售贷款占比不断提升，资产端收益率上行。负债端：“同业存单+同业负债”的成本及规模相对稳定，长期来看若交行主动调整负债结构，负债端整体成本有望稳定甚至下降；存款结构上看，活期存款增长趋势较好，17  年9  月末较6  月末，活期存款净增长266  亿，且占比持续提升，从13  年仅45.08%提升至17  年9  月末的51.14%，存款活期化趋势有利于降低负债端整体成本。此外，据我们静态测算（以17  年中报数据为基础），在所有其它因素都保持不变的情况下，净息差每提升1bp，交行的净利润增速提升1.05pc，在国有大行中弹性最高。
        经营稳健，监管压力小。资产结构角度：17  年6  月末交行的非标资产占总资产的比重为4.6%，远低于中小行；债券投资比例约为20%左右，与国有大行相当；风控严格、流程规范：11  年以来银监会分局层面开出的2660份有效罚单中，交行仅收到61  例，涉及罚款不足2000  万，均为国有行最低。当前严监管的环境与交行一贯稳健的经营风格相匹配，预计未来所受监管压力相对较小。
        业务亮点：1）信用卡业务蓬勃发展。业务开展上：业内首推“手机信用卡”，线上化比例不断提高；配套APP“买单吧”绑定客户数超2700  万，较年初增长59%；与汇丰合作  “太平洋双币信用卡”品牌知名度高，境内外网点优势明显。报表数据来看：17  年中信用卡贷款占个人贷款的比重超过25%，新增部分占新增个人贷款的比重约为1/3；信用卡交易额的快速增长带来可观的手续费及佣金收入，17  年中期银行卡手续费收入为77.63亿元，同比增长37.88%。2）财富管理业务优势显著。交通银行持续推进“两化一行”战略，国际化、综合化水平均位于同业前列；“交通银行，您的财富管理银行”品牌形象深入人心。17  年6  月末，管理的个人金融资产（AUM）达2.8  万亿；“蕴通财富”的现金管理集团客户数近2  万户，较年初增长10%以上；“沃德财富”的高净值客户数较年初增长8.97%。
        盈利预测与投资建议：交通银行的净息差有望触底、收入端逐季好转，在资产质量持续好转的情况下，利润增长有望逐季提速。预计17/18/19  年交通银行的归母净利润分别为695.8/748.7/807.7  亿，  增速为3.53%/7.61%/7.88%，BVPS  为8.33/9.06/9.84  元/股。不论从相对的投资回报率角度来看，还是资产质量角度的绝对估值水平来看，我们认为交通银行一定程度上有所低估。当前时点看，四大行的18  年平均PB  水平为0.95倍，给予目标价8.61  元，“买入”评级。
        风险提示：大中型企业客户较多，受经济周期影响；利率上行超预期，增加负债成本；宏观经济下滑，资产质量大幅恶化；金融监管力度超预期。