招银国际-安踏体育-2020.HK-全面发力的一年，产品、人材、渠道、品牌-180213

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        体育用品行业零售销售在下半年增速加快，加上管道库存在健康偏低的水平，2018  年订货会销售增长应能加速。在17  年下半年，耐克、宝胜、特步等等的数据都一致显示，无论是国际品牌和国内品牌销售增速都有加快。受惠于持续的寒冷天气和春节较晚的效应影响，17  年4  季度和18  年1  季度的管道库存水平，都比较健康及偏低，将有效推动2018  年品牌的订货会销售增长。
        根据我们的预测，安踏2016  -  2020  年的零售流水的15％-20％增长目标，因为自营管道的贡献占比增加，可能转化为大约19％-28％的上市安踏集团销售增长，目前市场预期是过于悲观，只假设了18％的增长，我们比市场更有信心，并预期有21％的增长。我们相信，安踏是可以实现其2020  年的流水目标的，因为1）2017  年销量增长良好，2）通过维持产品现有价格，但持续改良提升质量，是获得更多市场份额的正确策略，3）利用优秀的人力资源管理以留住人才，提高员工的满意度，从而提高工作效率，4）将业务扩展到增长更快的购物商场，outlets  和电商等管道，以及5）多品牌模式的扩张，6）全球化发展和并购。
        新来的创意总监所设计的更好的产品，以及定制鞋服务“ANTAUNI”都应该有力地推动了安踏近期的质量和销售。我们相信2016  年任命的新的鞋类创意总监罗比·富勒（Robbie  Fuller）有效地提高了安踏鞋类产品的整体质素和水平，例如，反应很快地迅速推出了自己风格的“老爷鞋”（在国内同行中是率先推出），都可望抢占更多的市场份额。定制鞋服务“ANTAUNI”在在线和线下同步推出，都有效地推动了2017  年的销售，并可望延续到2018  年。
        主要风险和担忧：1）天气不利，2）国际品牌竞争加剧，3）经济急剧放缓，4）经销商订货过多，管道库存压货风险，5）原材料成本上涨
        我们预计17-19  财年的销售复合增长率为21.8％，而净利润复合增长率则为24.9％。增长主要受益于：安踏线下销售增长加快，达到低双位数，以及FILA  和电商等毛利率较高的业务销售增长速度加快，我们预计这些业务将分别达到30％和50％的复合增长率。
        首次覆盖，并给予买入评级，目标价为43.21  港元。我们对安踏体育给予买入评级，目标价为43.21  港元，基于25  倍的18  财年预测市盈率，意味着有24.1%的上涨空间。公司现价估值仅为20  倍，低于其同业，国际运动品牌的平均的27  倍。由于市场预期只为安踏2020  年增长目标的低端，因此未来亦有上调预测盈利的可能性。