中泰证券-中小市值：抛砖引玉看独角兽“IPO境遇”-180211

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        投资要点    
        本周从2月5日-2月9日共五个交易日，上证综指下跌332.23，涨跌幅为-9.60%；深圳成指下跌923.93，涨跌幅为-8.46%；沪深300下跌430.58，涨跌幅为-10.08；创业板综下跌129.41，涨跌幅为-6.34%；中小板综指下跌698.57，涨跌幅为-6.50%。
        一周市场策略点评：  
        独角兽的"IPO境遇"：对于独角兽的国内上市，当下时点我们可以看到主要集中在交易所的战略规划层次，在实现路径上仍存在较大的不确定性，特别是未来在选择沪交所和深交所上市的通道细节上，我们还很难看出端倪，所以我们更多的是从在当下IPO环境下，对独角兽上市可能面临的问题进行梳理。  
        直接上市制度是否适用于"独角兽"：随着独角兽的预热，目前市场预期是否针对"独角兽"实行直接上市制度。在这一点上，我们认为需要从"资本环境"和"估值因素"两个方面进行分析。  
        资本环境方面，美国市场特别是股权投资市场对"直接上市制度"具备很高的市场定价机制（特别是在硅谷的大型VC/PE目前正在筹划独角兽交易所，以实现摆脱纽交所、纳斯达克交易所等影响），而相较国内，无论是在一级市场的定价，还是在二级市场的定价均存在投行/研究专业度难以匹配的现状，这种基础的资本环境土壤决定了直接上市制度很容易对现有交易市场产生直接冲击，特别是更容易出现"脱实返虚"，进而造成一二市场估值倒挂的境遇。  
        估值因素方面，对于独角兽的估值，一二市场估值的存在很强的潜在差异化。首先是未公开发行估值，海外独角兽的估值新高往往都伴随着复杂的附加条款（独立股票类别、否决权和IPO棘齿条款），这些附加条款决定了独角兽的票面估值和收益估值存在着很强的潜在不确定性。在此基础上，要实现独角兽的"直接上市"，就要求券商投行、交易所具备较强的服务对接能力，同时考虑到上市后的二级市场流动性溢价，还需要投研服务实现同现有估值体系的专业化区分。这也先决条件都决定了直接上市制度在当下时点不能一蹴而就。  
        360模式的"可复制性矛盾"：我们在上面所分析的是整体环境下的路径，而360能够成功借壳江南嘉捷为市场提供了另外一种可能性。但是在真正考虑其可复制性上，我们认为需要区分看待。  
        360模式可复制性：在独角兽梯队中，我们可以看到其本身已具备较强的可区分度，从创新角度，有技术创新型，有商业创新型；从企业生长周期看，有成长型企业，亦有成熟型企业。我们认为360模式的可复制性主要植根于业  所处的生长周期。成熟型企业除了具备百亿级别的高估值，更为关键的是更具备与之匹配稳定业务规模和现金流（稳定的股权结构也是主要因素）。这样在借壳上市上，无论是监管层面的考量，还是市场定价的考量都相对清晰易行。而新兴企业的多方面不确定性因素决定了其借壳上市更多的是一种经营风险向市场风险的转换。  
        360模式不可复制性：在这里需要阐述的是，我们不认为未来的独角兽上市将以借壳上市为主流模式，一方面是在独角兽上市制度路径构建完善的前提下，需要体现交易所政策方向和其战略实施的差异化。另一方面，就是我们上述提到的，成长性独角兽大多在经历了估值巅峰（一年周期）后，均需要经历市场定价的重新回归，同时企业本身亦需要考虑上市后二级市场的流动性溢价会有多强。这样来看无论是对监管层，还是对独角兽本身，通过借壳上市并非是最为稳妥的可复制模式。  
        以小见大的"IPO视角"：通过对上述两个核心问题的探讨，我们希望对2018年独角兽上市的预期进行真实性的分析。1、在独角兽上市的制度路径上，我们认为不能存在过于急切的预期，至少从深圳交易所所披露的《发展战略规划纲要（2018-2020）》来看，这一制度的实现周期至少为3年。2、对于独角兽上市的相关投资逻辑和标的梳理，应该遵循"以小见大"的视角，即重点从成熟型企业（除了具备百亿级别的高估值，更为关键的是更具备与之匹配稳定业务规模和现金流）对相关细分行业和业态变化进行跟踪更为合适。  
        风险提示：1、由于资金边际弹性下降而带来的短期趋势风险；2、资本流动性因为整体经济影响低于预期。