安信证券-众信旅游-002707-行业复苏叠加竞争格局优化，18年业绩有望反弹-180212

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        ■行业景气度提升+竞争格局优化推动公司业绩向好。1）短期人民币汇率上涨引发市场对出境游的关注，公司股票呈现一定联动性：2017/08/11-2017/09/14  人民币兑美元汇率快速升值2%，同期公司股价反弹27%；2018/01/15-2018/01/30  人民币兑美元快速升值2%同期公司股价反弹24%，短期内公司股价与人民币汇率呈现一定关联性；2）中长期来看，17  下半年行业复苏迹象明显，18  年趋势有望延续：港澳台出境游回暖趋势明显，据CEIC  数据，香港接待大陆游客增速振幅减小，2017/10-12  增速加快分别达到7%/8%/9%；澳门接待大陆游客增速2017/03  起转正，10-12  月分别同增13%/13%/16%；日本同比增速企稳开始反弹，2017/09-12  均维持在30%左右；泰国同比增速自2017/05  起由负转正，10-12  月同比增速超过50%，行业景气度提升有望带动公司业绩提升；3）国内竞争格局优化：对标国外出境游渗透率的提升往往伴随着人均GDP  的提升；在集中度方面，据HanaTour  及HIS  公司公告，2009  年韩国出境游市场CR3  超过40%，日本2015  年CR5  超75%。我国出境游旅行社行业仍处于高度分散状态，以出境游收入/旅行社总收入计算，2016  年众信/国旅/凯撒合计占比仅为4.68%，未来仍具提升空间。且2016  年公司应付账款周转天数提升至86  天左右，代表对上游公司议价能力增强。
        ■核心业务出境游批发+零售共同发力：1）批发业务毛利率随着营收的扩大而提高，  2017H  出境游批发业务营收同增13.11%，毛利率同增0.53%；2）公司公告2015/03  并表竹园国旅，2017H  竹园国旅贡献了当期公司营收及净利润的42.34%及47.03%，对公司业绩提升巨大，未来依靠规模优势有望进一步提升业绩；3）零售业务渠道下沉+快速扩张+线上线下一体化有望提升板块利润贡献：2017  新开门店14  家，速度大幅加快，且新开门店更多向二三线城市渠道下沉；据艾瑞咨询，国内在线出境游占在线旅游的比例2017H  提升至53%，公司于2014  年取得悠哉网15%股权，致力于线上线下两方面拓展零售渠道。
        ■费用控制有望改善，股权激励摊销逐年递减：1）并表竹园国旅后，销售人员薪资占收入比重由15  年的2.58%提升至16  年的3.04%造成了销售费用率的上涨；管理费用方面，管理人员增长以及计提的股权激励费用增长是管理费用率提升的主要原因，未来通过人员机制理顺，费用率有望下降；2）2017  年12  月公司公告首次限制性股票激励计划授予完成，公司根据授予日的公允价值总额确认限制性股票的激励成本，分四年摊销，2018-2020  年间激励计划授予的限制性股票对各期会计成本的影响分别为2555.16/708.26/155.19  万元，呈现逐年递减的趋势，未来对公司当年业绩造成的影响将逐渐减小；3）公司2017/12  发行7  亿元可转债，转股价格11.67  元，该笔募集资金用于线上平台，将有效推动公司的零售线上线下一体化战略；4）公司管理层及股东自2015  年起连续增持公司股票，2016  年增持价20.01-21.32  元，2017  年增持价11.46  元，彰显对公司长期基本面的信心。
        ■投资建议：考虑到行业景气度提升+国内竞争格局改善+出境批发零售一体化，叠加费用控制，我们给予2017-2019  年公司归母净利分别为2.72/3.79/4.87  亿元，对应EPS  为0.32/0.45/0.58  元/股，给予买入-A  评级，考虑到公司为出境游龙头，拥有优质出境游线路产品，给予一定估值溢价，2018  年PE  为33x，对应6  个月目标价14.85  元/股。
        ■风险提示：市场竞争加剧，境外目的地突发性事件影响，汇率波动影响，零售端业务拓展较慢导致零售业务增长不达预期。