西南证券-佛慈制药-002644-2017年年报点评：继续销售推广投入，全年收入高增长-180213

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        投资要点
        事件：公司2017  年全年实现营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为5  亿元、0.74  亿元、0.64  亿元，同比增长分别约为38%、22%、14%。2017Q4  营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为1.8  亿元、0.22  亿元、0.14  亿元，同比增长分别约为85%、57%、27%。
        收入增速超预期，经营拐点出现。1）收入端。2017  年收入约为5  亿元，同比增长约为38%；2017Q4  收入约为1.8  亿元，同比增长85%。主要是因为公司不断加大市场开拓和投入，布局效应陆续显现。期间内梳理产品结构，加大广告投入。并在渠道方面积极参与医院招标，与大型连锁开展深度合作。2017Q4单季度对产品市场推广继续加强，且渠道梳理工作基本完成，我们认为公司的经营拐点趋势明显。公司产品中六味地黄丸增速稳定约为20%，阿胶增速较快约为80%，其余二线品种如参茸固本还少丸、逍遥丸等预计增速均较快；2）利润端。2017  年净利润约为0.74  亿元，同比增长约为22%；2017Q4  净利润约为0.22  亿元，同比增长58%。公司毛利率与2016  持平约为30%，净利润增速低于收入增速的主要原因为期间费用率提升约1  个百分点。且从2017Q4  单季度净利润率来看为全年最低，我们预计其对渠道的销售投入仍在继续加大。由于公司各产品基数较低，销售费用投入对收入拉动明显，且在新园区产能即将建设完成，预计2018  年收入增速或超过40%。且销售投入的规模效应对净利润的拉动作用在2018  年将逐渐体现，预计2018  年净利润增速或超35%。
        加强核心产品销售推广，布局中药配方颗粒及中药材贸易。1）公司产品批文较多，其独家品种固本还少丹、六味地黄丸、阿胶等市场竞争力均较强，随着核心产品占比逐渐加大，将带动毛利率提升，故我们认为公司具有盈利能力逐渐改善的趋势。公司不仅将受益于低价药提价的政策红利，同时还将受益于产品间品牌协同作用，有助于连锁药店销售推广；2）中药配方颗粒政策放开概率较大，公司将率先受益。浙江、江西，广东等多省中药配方颗粒政策已有新进展，我们认为中药配方颗粒试点资质放开是大势所趋。公司已经向甘肃食药局提交了300  种中药配方颗粒质量标准及生产备案申请，且与红日药业达成关于中药配方颗粒的战略意向，在西北地区乃至全国的先发优势明显；3）加强道地中药材生产布局，培育新看点。公司正在建设成药材大宗药材的规范化、规模化基地以及甘肃佛慈天然药物产业园，充分依托甘肃特色大宗中药材资源优势，促进特色中药材种植、仓储、加工、配送、经营全产业链一体化建设，提升公司综合竞争力和可持续发展能力，创造新的利润增长点。
        盈利预测与投资建议。预计2018-2020  年EPS  分别为0.20  元、0.27  元、0.35元，对应PE  分别为53  倍、40  倍、31  倍。我们认为公司具有品牌价值，新产能投产后将解决生产瓶颈难题，配合市场销售推广将或迎来快速增长期，经营拐点明显。高毛利的六味地黄丸、阿胶等产品收入占比逐渐提升将优化盈利结构，且将分享中药配方颗粒市场及大健康领域快速增长的红利，前景值得期待，维持“买入”评级。
        风险提示：原材料价格波动风险，新产能建设或不达预期。