华泰证券-峨眉山A-000888-扣非业绩大增，费用管控初显成效-180213

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        17  年业绩符合预期，18  年客流增长、治理改善有望提升盈利
        公司发布17  年年报，基本符合我们预期：上市公司实现营收10.79  亿元/+3.59%；归母净利1.97  亿元/+2.83%；扣非归母净利1.99  亿元/+28.94%。17Q4  实现营收2.20  亿元/+0.51%，实现归母净利4511  万元/-2.98%；扣非归母净利4407  万元/+676%。扣非业绩大幅增长主要是因为治理改善带来期间费用率下降。我们认为受益于17  年12  月西成高铁开通和九寨沟地震带来低基数效应，18  年客流有望迎来恢复增长；公司经营效率持续提升，18  年业绩将继续高增长，目标价12.88~13.80  元，维持“买入”评级。
        受地震影响客流小幅下滑，18  年客流有望实现10%恢复性增长
        17  年受九寨沟地震影响，公司实现购票人数319.14  万人次/同比下降3.26%；实现营收10.79  亿元/+3.59%。公司收入提升主要得益于：1）17年门票收入4.58  亿元/+4.32%；16  年猴年门票优惠活动导致门票客单价较低，17  年同比提升7.8%；2）17  年加强营销实现酒店业务收入同比增长18.93%。17  年12  月西成高铁开通，大幅降低陕西游客前往峨眉山的综合交通成本。根据乐山市旅游委数据，18  年元旦假期峨眉山接待客流同比增长15.98%，门票收入同比增长31.18%。考虑到高铁主要利好周末及节假日休闲游，叠加17  年下半年低基数，我们预计18  年全年客流增速约10%。
        17Q4  费用控制初现成效，18  年销售费用率仍有2-3  pct  改善空间
        17  年公司毛利率48.89%/同比下降0.84pct；扣非归母净利率18.4%/+3.66pct。17  年领导层换届后公司严格控费提效，期间费用率同比下降2.97pct，其中销售/管理/财务费用率下降2.01/0.30/0.66  pct。由于传统渠道广告费减少及严格控制各类管理费用，Q4  单季度销售/管理/财务费用率同比下降5.14/14.17/0.39  pct。17  年扣非净利增速（28.94%）显著高于归母净利（2.83%），主要因为：1）17Q4  期间费用率下降大幅提升盈利；2）16Q4公司转让万年实业股权产生4980  万元的投资收益。参考黄山旅游16  年销售费用率（1.17%），我们认为公司当前（4.02%）仍有2-3pct  的下降空间。
        客流提振、治理改善，18  年业绩释放弹性较大，维持“买入”
        2017  年上半年董事长及部分高管履新，公司管理机制改善、区域资源整合预期较强；对标黄山旅游自15  年下半年领导层换届以来盈利能力和估值同步攀升，17Q4  公司费用率下降趋势显著，18  年业绩释放空间同样值得期待。峨眉山景区自然禀赋独特，17  年12  月西成高铁开通，未来客流恢复性增长。考虑元旦客流增速低于我们之前预期，下调盈利预测，18-19  年EPS  从0.51/0.63  元下调至0.46/0.54  元，对应PE  22.36/19.00  倍。参考景区类上市公司18  年PE  均值28.80  倍，给予公司18  年目标PE  28-30倍，下调目标价至12.88-13.80  元，维持“买入”评级。
        风险提示：自然灾害风险，客流不达预期风险，改革进程不达预期风险。