天风证券-Snap-SNAP.US-17Q4点评：业绩和用户增长大超预期，经营改善但持续性尚待验证﹔上调至“持有”评级，TP17美元-180213

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        业绩指标均超预期，财报后股价暴涨  47.58%至  20  元
        Snap  2017Q4  营收  2.86  亿美元，同比涨  72%，高于华尔街预期的  2.53  亿美元；调整后的每股亏损  0.13  美元，对比去年同期亏损  0.19  美元和  Q3  亏损0.14  美元持续收窄，好于预期的亏损  0.16  美元。DAU  1.87  亿，环比增长5%，同比增长  18%，高于预期的  1.84  亿；ARPU  1.53  美元，同比涨  46%，环比涨  31%，高于预期的  1.36  美元。每  DAU  托管成本  0.70  美元，对比去年同期的  0.72  美元和  2017Q3  的  0.68  美元。资本开支  2121  万美元，对比去年同期的  2038  万美元和  Q3  的  2590  万美元，2017  年合计  8452  万美元。毛利率达  36%，对比  Q3  的  21%和  16Q4  的  8%。2017  年末现金及现金等价物  20.43  亿美元，Q4  现金消耗同比大幅下降  49%。受指标均超预期推动，财报后股价暴涨  47.58%至  20  元，去年  7  月后首回发行价以上。
        量增抵消价减带动广告收入增长，转型效果渐显  ARPU  增长靓丽
        Q4  广告收入达  2.8  亿元，同比大涨  74%。量增抵消价减，通过大范围的广告展示曝光有效拉动广告业务增长。公司自助竞价广告系统的推行效果渐显，Q4  广告曝光(Ad  impressions)环比涨  90%，同比涨  575%，其中超过  90%的广告曝光通过自助系统完成，对比去年同期的  10%和  Q3  的  80%。但自助竞价系统带来  Snap  广告价格持续下降，同比降  70%，对比  FB  广告均价上涨  43%。此外，广告客户结构的长尾效应显现，前  100  名以外的广告客户收入贡献首次超过前  100  名广告客户。
        广告投放有的放矢带来  ARPU  的显著增加，其中北美  ARPU  2.75  美元，同比涨  28%，欧洲  ARPU  0.66  美元，同比大涨  136%，其他地区  ARPU  0.56  美元，同比大涨  273%。Q4  推出全新的广告模式  Promoted  Story  反馈良好，用户平均观看时间超过  10s。公司计划接下来几周内在将  Promoted  Story加入自助竞价系统。我们认为  Snap  广告系统转型逐渐取得成效，除却假期旺季广告大幅增加的利好，以及因  FB  改变广告策略用户时间流失，而获得部分  FB  广告商分流，我们看好  Snap  的自助竞价广告系统继续成长，短期内虽然存在价格压力，但中长期依靠广告主的增加带来广告均价回升，将不断提升  ARPU，拉近与  FB  的距离。
        百般武艺致力吸引年纪较大用户，经营向好但持续性仍待验证
        Snap  大刀阔斧增加用户数量，Q4  北美  DAU  8000  万人，环比涨  4%，对比同期  FB  美国和加拿大  DAU  首次环比下滑；欧洲  DAU  6000  万人，环比涨4%，其他地区  DAU  4700  万人，环比涨  7%。Q4  安卓用户留用率显著提升且新增用户数量占比创历史新高，鉴于公司此前重点发展  iOS  版而忽略安卓版，但去年开始版本改进。此外，公司还推出新版  APP，更简单的设计提高了易用性进而有利于覆盖  Snapchat  34  岁以上年龄用户人群。新版  APP目前仅在  4000  万用户试用，计划  Q1  推广至所有市场，我们认为公司致力吸引年纪较大用户，尝试扩大用户范围并提高变现能力。
        估值：当前  Snap、FB、Twitter  的  P/S  分别为  26.9x、12.4x  和  9.4x，我们认为Snap虽尚未实现盈利，但业务能力正在改善。Q4广告业务高增长及DAU和  ARPU  双升均反映公司经营向好；尤其是曾经给  FB  带来巨大广告增长的App  安装广告(App-install  ads)模式也开始让  Snap  收益，体现在游戏  App广告的高转化留存率；但我们认为，Snap  与  FB/Ins  短兵相接仍难言优势，涉足年轻化标签群体以外的用户，增加  DAU  同时如何维持广告主吸引力，未来增长持续性尚待时间检验。不过我们认为Snap持续依靠“DAU和ARPU双升”有机会走出  FB  上市一年后的走势，并在估值层面向  FB  彼时  14.5x  P/S看齐。根据彭博一致预期公司  2018  年收入  13.2  亿美元，我们认为  11.4x  P/S较合理，上调至“持有”评级，目标价从  10  上调至  17  美元。
        风险提示：用户增长放缓，功能创新欠奉等。