华泰证券-联美控股-600167-清洁供暖龙头，异地扩张加速-180214

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        清洁供暖龙头，内生+外延助力增长，首次覆盖“买入”
        为了缓解我国北方的大气污染问题，清洁供暖政策不断加码，行业迎来黄金发展机遇，联美控股是北方清洁供暖龙头，技术和管理优势突出，毛利率显著高于同行，供热行业的预收款模式保障公司经营性现金流优异。公司通过自建+委托经营管理等模式快速发展，短期目标打造环保新能源综合运营商，远期目标打造互联网+智慧能源服务平台，根据在手项目，我们预计公司2017-2019净利润CAGR  为21%，目标价29.44-32  元，首次覆盖给予“买入”评级。
        原沈阳地区供热龙头，通过资产重组实现飞跃
        公司原来是沈阳浑南新区唯一集中提供热源企业，提供区域内供热和接网服务，至2015  年底供暖能力约为1980  万平方米。2016  年5  月完成实控人联美集团下环保新能源相关业务整合，实现沈阳区域供热范围拓展（从3  个热源点拓展到9  个热源点，2016  年底供暖面积4600  万平方米）、跨区域发展（从沈阳拓展至江苏泰州地区）及业务领域扩张（增加热电联产&工业蒸汽供给业务），公司2016  年净利润同比增长52%（追溯调整后）。
        清洁供暖快速发展，内生+外延助增长
        2017  年底《北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021  年）》政策出台，根据规划，2016  年底清洁燃煤取暖面积35  亿平方，2021  年目标达到110亿平方米，对应16-21  年CAGR26%，热电联产和大型区域锅炉房超低排放改造是实现目标手段。截至2016  年底，公司在沈阳的供暖面积约4600万平方米，区域远期规划1.52  亿平方米，公司目标通过加强管网铺设，实现2020  年1  亿平方米的供暖覆盖面积，对应16-20  年CAGR  约21%。同时，2017  年公司异地扩张加速，进军沈阳皇姑区、包头等地，随着供暖行业拆小上大的推进以及市场化水平的提升，预计公司外阜扩张将提速。
        技术+管理优势保障高盈利，预收模式保障强现金流
        公司科技创新优势突出，国惠新能源是供热行业中少有的高新技术企业，沈水湾是国内单体装机规模最大的水源热泵项目，公司正在积极推进新型供热体系的建设，目标通过组合热电联产、热源调峰以及分布式微热源，最终形成主、次、微三级协同供热技术，同时，再配予自动化监测及数据采集系统，可为不同区域客户提供最优解决方案。公司管理优势突出，实现全产业链的精细化管理，依托EIIS  管理系统，实现高于行业平均的毛利率水平（2016  年公司供热业务毛利率34%，行业平均26%）；供暖费和接网费的预收模式保障公司优异的经营性现金流（一般为净利润的2  倍）。
        首次覆盖买入评级，目标价29.44-32.00  元
        根据公司目前已覆盖区域内供暖面积的规划增长，  我们预计公司2017-2019  年EPS  分别为1.04、1.28、1.52  元，同比增长31%、24%、19%。参考可比公司估值，考虑到公司毛利率较高，盈利能力强，未来成长性较好，享受一定的估值溢价给予联美控股2018  年23-25  倍目标P/E，目标价29.44-32.00  元，首次覆盖“买入”评级。
        风险提示：煤炭价格涨幅超预期、接网面积增速不达预期。