国信证券-中际旭创-300308-跟踪报告：海外光模块企业浅析系列之Finisar，全球光通信器件行业巨擘-180223

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        事项：
        近年来，光通信作为通信行业内最具投资吸引力的子行业之一，备受资本市场关注。光模块、光器件作为光通信中景气度最高的细分领域，成就了中际旭创、光迅科技、新易盛等一批优秀上市公司。我们重申关注光通信领域的投资机会，光模块、光器件方面重点推荐中兴通讯、中际旭创、光迅科技，关注港股昂纳科技。
        评论：
        为了让投资者对全球光模块市场格局有个更清晰的了解，从而更有利于把握行业投资机会，国信证券通信小组历时三个月，对海外市场上最具竞争优势的光模块企业基本情况进行梳理。本文将简要介绍行业龙头Finisar  的基本情况，供各位投资者参考，有不足之处欢迎批评指正。
        Finisar  基本情况概述
        Finisar  是一家成立于1988  年的美国半导体器件公司，1999  年在NASDAQ  上市，目前市值约21  亿美元（约合人民币134  亿元）。经过近30  年的发展，公司已经成为全球最大的光通信器件产品制造商。据Ovum  统计，2016  年Finisar在全球光器件市场份额为14.8%，位居第1位。公司拥有员工数超过14000  名，主要产品包括光纤收发器、光引擎、有源光缆、光器件、光学仪器、ROADM  和WSS  波长管理器、光放大器和光载射频模块等，在网络、存储、无线和有线电视应用中实现语音、视频和数据的高速传输。公司在澳大利亚、中国、印度、德国、以色列、马来西亚、新加坡和瑞典等地均设有工厂。
        通过一系列外延并购实现业务整合与市场突破，奠定领先地位
        公司自上市以来通过多次并购重组实现业务整合和市场突破。2007年，公司收购AZNA公司与Kodeos公司，加强了在可调器件与先进调制技术、电信号处理等领域的技术优势；2008  年，通过收购Optium公司，扩大了在电信和CATV行业市场份额；2010  年，收购PON收发器生产商Broadway  公司，拓展智能PON收发器模块技术的同时，获取其在北京、苏州等中国市场的渠道资源。
        2011  年，公司收购挪威光通信厂商Lgnis  公司，Lgnis  的集成SOA  和可调激光器属于业界领先产品，广泛应用于公司的10G可调波长XFP  产品中；2012  年公司收购Red-C  Optical  Networks  Ltd，Red-C  提供用于长途、局域和城域接入网的掺铒光纤放大器、拉曼放大器和光学监控设备；2014  年，公司收购U2T  Photonics公司，u2t  的技术有助于开发高速率窄线宽可调激光器及100Gbps  产品的开发。
        公司处于产业链中上游，产品线覆盖全面，VCSEL  产品已与苹果公司达成合作
        公司产品线覆盖非常广泛，包括光纤收发器、光引擎、有源光缆、光器件、光学仪器、ROADM  与WSS  波长管理器、光放大器和光载射频模块等，拥有超过1000  件美国专利。目前公司是苹果iPhone  X手机的VCSEL  供应商之一，并与苹果公司达成3.9  亿美元的业务合作，侧面说明公司技术水平居于行业领先水平。
        公司营收主要分为两部分，即数据通信业务和电信业务。数据通信包含各类传输速率和距离的光模块产品（如1-100Gbps产品）；电信业务产品一般是基于波分复用技术的光学子系统产品，包括固定波长的光收发器以及可在C  与L  波段动态调整的光收发器。
        从产业链的位置来看，公司处于产业中上游，其对应的客户主要为存储设备、网络设备和通信设备制造商，如美国Brocade、Ciena、Cisco、戴尔EMC、爱立信、烽火通信、富士通、惠普、华为以及中兴等，另外公司也直接面向终端客户销售产品。
        公司近几年市场份额稳步提升，领先优势明显。2003-2016  年间，公司销售规模不断增长，市场份额从7%提升至14.8%，2016  年比第二名Lumentum高出6.2  个百分点，凸显Finisar  行业龙头地位。
        Finisar  客户较为多元，不存在对个别客户过度依赖的情况。2013-2015  财年仅思科一家总营收占比在10%以上，2016-2017  财年华为销售占比逐渐上升，超过10%。
        Finisar  全球市场布局情况
        公司在美国的工厂主要负责研发及晶圆、DFB、FP  激光器等制造；在中国，公司生产主要在无锡，深圳负责管理，上海主要负责研发及部分生产。
        美国市场目前是公司最主要收入来源，中国市场营收占比逐年提高。Finisar  营收结构中，美国市场占比最高，超过30%，中国市场是第二大市场，近三年占比逐渐提高，2017  财年提升至24.7%，这与公司不断加大在中国市场投资有关，也说明公司对国内市场的重视。
        受市场需求的不断变化，公司营收及净利润均呈现一定波动性
        公司营收结构中，数通市场占核心地位，占比保持在70%以上，但近三年电信市场营收呈现逐渐上升的态势。2016财年电信业务份额提升主要原因是数据通信市场产品平均价格下滑，而电信市场对于10G  可调谐光收发器和WSS产品需求增加；2017  财年，数据通信业务与电信业务均保持增长，但市场对于电信业务中100G  产品需求同比增加较快。
        公司近五年营收保持稳定增长，2017  财年营收达到14.49  亿美元，同比增长14.74%，但自2017  财年第三季度起，公司季度环比增速不断下降，主要与电信市场需求下降及华为等设备商清库存有一定关联。
        公司净利润近五年波动较大，其中2014  财年与2017  财年净利润有较大增长，分别同比增长2149.63%与608.51%，主要原因是2014  年10G以太网收发器的放量及2017年数通市场对100G光收发器需求的增长。
        由于光模块产业属于技术和资金密集型产业，公司非常注重产品研发，近五年研发费用占比维持在15%以上，18  年占比呈现上升的态势。管理费用和销售费方面则相对稳定。
        Finisar  股价与业绩具有较强相关性。2017  财年（2016  年5月至2017  年4月），随着公司数通市场40G/100G  光模块的放量增长，业绩呈现爆发式增长，股价也一路上扬；直到2018  财年第一季度，受电信市场需求不及预期等因素影响，公司股价开始回调。
        重申中际旭创核心投资逻辑：
        1、北美ICP发力数据中心，100G光模块需求日益旺盛
        受益于北美ICP  巨头加大对数据中心、光纤网络等基础设施的投资，40G/100G  光通信模块需求日益旺盛。苏州旭创作为Google、Amazon、Facebook  等北美互联网巨头高速率光模块的主要供应商，出货量位居全球前列。2018  年随着全球100G  光模块的规模应用，公司的盈利能力有望进一步提升。
        2、未来三年国内数通市场或将成为新的需求中心
        国内数据中心市场与北美差距较大，但增长迅速，国内ICP  对数据中心的需求还远未得到释放。未来三年，BAT  等ICP加大在数据中心领域的投资是大势所趋，国内数据中心将迎来新建升级浪潮，光模块需求有望向国内转移，形成公司业绩快速增长的有力支撑。
        3、电信市场有望成为公司未来重要增量市场
        互联网流量呈现爆发式增长，电信运营商对光网络进行扩容升级是必然趋势，5G承载网对光模块的需求相对于4G网络将有明显提升。公司当前业务主要来自北美数通市场，在光模块设计封装等领域中积累的丰富经验和先进技术，有望未来在5G承载网建设中拓展更多市场份额。
        盈利预测与投资评级
        我们看好苏州旭创在全球中高速率光模块领域的领先地位，预计公司2017-2019  年营业收入分别为25/68/122  亿元，归母净利润分别为1.65/8.52/14.39  亿元（2017  年仅并表两个季度），当前股价对应的动态PE  为186/36/21  倍，维持“增持”评级，建议重点关注。
        风险提示
        1、光模块、光器件市场竞争加剧的风险；
        2、5G市场拓展不及预期的风险。