中信证券-恒信东方-300081-投资价值分析报告：顶级创意+视觉技术双轮驱动，全面布局大文娱产业链-180223

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        投资要点
        恒信东方依托国际顶级创意及技术优势，布局CG/VR  内容生产、城市新娱乐及儿童产业链三大领域。公司前身为恒信移动，主营移动信息产品销售，2015  年起布局视觉创意，16  年底收购东方梦幻并依托视觉内容及技术优势发展城市新娱乐及儿童文娱产业链。2017  年前三季度营收2.97  亿元，同比增加21.1%，归母净利0.79  亿元，同比扭亏为盈。
        CG  内容制作：奇幻/动画类影视需求强烈，东方梦幻手握核心技术及优质内容两大优势，广泛开展海外合作。依赖CG  特效的奇幻/动画类影视作品观影需求强烈，奇幻类票房占比超过30%，但特效成本占比仍处于低位，未来有持续增长空间。公司通过收购东方梦幻，与Weta、紫水鸟（拟收购25.3%股权）、VRC（19.2%股权）、BBC  等海外伙伴合作，已形成强大的技术及内容优势，开发项目包括合作IP《太空学院》（预计2018  年6  月国内上映）、《大圣归来》（动画网剧，预计19  年上线），代理IP《平博士密码》、《雷鸟特攻队》，以及原创IP《Panda  梦》等。公司已上线CG  社会化生产平台，内容创作效率和生产规模有望大幅提升。
        儿童产业链：动漫IP  变现渠道丰富，衍生品授权与主题乐园2B+2C  模式并行发展。国内儿童人口占比17  年已达17.8%，儿童IP  变现途径丰富，竞争格局分散，有望孕育出国产超级IP  及龙头公司。公司拥有从内容、渠道到衍生授权、线下乐园等儿童全产业链布局，渠道端拥有参股公司易视腾机顶盒、赛达视频监控进行线上渗透，衍生品端由固定授权转为收入分成模式，公司已与娃哈哈集团、好心情食品集团签署《太空学院》品牌收入分成授权合作。2018  年集中布局儿童主题乐园，打通内容2C  渠道，通过线下体验实现《合家欢》智能亲子平台等产品与千万家庭的连接。
        LBE  城市新娱乐：基于创意的沉浸体验，深度运营与品牌复制弹性巨大。主题公园、博物馆作为城市娱乐的两大主要载体，以“大投入、科技化和主题多元化”为特征，重塑沉浸式娱乐体验。公司携手政府机构及企业客户，开发了一系列产业园区、城市文化及儿童娱教项目，其中武汉汉街体验馆项目建筑面积达1.5  万平米，被列为湖北省重点文化项目，预计2018  年底完工；珠海?横琴植物博物馆项目总造价不超过4.5  亿元，公司所涉合同金额不超过2  亿元；《太空学院》主题乐园已完成武汉、广州等地选址工作。未来LBE  项目将从设计服务的1.0  版本向深度运营、品牌授权、地产开发及金融服务的2.0-4.0  版本演进，前期沉淀的内容IP  及数字资产将在品牌复制过程中降低投入成本，为公司业绩提供有力支撑。
        风险因素：CG/VR  影视作品销售情况不达预期；VR  电影首映室推广效果不达预期；衍生品开发不成功风险；实景娱乐项目投资失败风险；赛达科技、紫水鸟影像等标的收购进展不达预期。
        盈利预测、估值及投资评级。我们预测公司2017-2019  年EPS  为0.23/0.55/0.75  元（包含赛达科技100%并表），当前股价9.6  元，对应PE为41/18/13  倍，基于未来三年公司在CG/VR  制作、儿童产业链及LBE  产业的持续增长预期，我们给予公司2018  年30  倍PE  估值，对应目标价16.38元，首次覆盖给予“买入”评级。