中泰证券-中国巨石-600176-深度报告：“两材”系列之中国巨石，匠心二十载，砥砺出锋芒-180225

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        玻纤行业需求近年维持稳定增长，行业壁垒渐生，新增高端供给有限，低端市场或存小幅影响。玻纤作为一种替代性材料，近年来在全球经济回暖和国内经济结构转型的大潮中，整体需求增长明显，欧文斯康宁预计全球和全国玻纤需求增速在5%和10%左右。玻纤行业资金和技术壁垒较高，龙头企业优势明显。供给角度，大企业新增有序，新进入者有效产能投放或低于预期，环保淘汰落后产能或超预期。根据我们测算：2018  年全球主要企业有效产能增加约为46  万吨（若考虑新进入者，合计约新增53  万吨，同比增长8%）。持续数年的高盈利的确刺激了一定程度的产能新增，但新进入者由于资金和技术等问题，新增持续低于预期。2018  年真实产能冲击有限，但是产能集中投放仍有可能对中低端市场短期造成一定冲击，这也是值得重视的风险。
        匠心耕耘二十载，公司产品结构高端，成本优势和价格弹性助盈利稳步提升。1）产能稳步释放确保销量稳增长：公司2017  年底产能为137  万吨（居全球及中国第一），根据我们测算，2018  和2019  年有效产能分别为145  和187  万吨，同比增速约为12%和29%。2）公司产品结构高端，近年来价格稳步上涨，后续仍存在小幅提价可能性。公司产品主要用于热塑（汽车轻量化、交通）、风电、电子、管道、建筑建材等领域，按销量计算，中高端占比接近70%。由于中高端产品占比较高，近年来玻纤均价呈现稳步上涨趋势，2016  年为6257  元/吨。基于偏紧的供需格局，公司于2018  年1  月1日起进行调价，我们预计2018  年均价将提升6%以上，呈现量价齐升态势，若后续再进行小幅提价，业绩弹性明显。3）公司成本优势明显，盈利能力再创新高：公司通过冷修技改和自动化升级持续降低成本，2016  年吨成本为3459  元，相比2013  年的4109  元，下降趋势明显；毛利率大幅领先国内外竞争对手，2016  年吨毛利为2798  元，创近几年新高。在吨成本和费用同时下降的作用下吨净利稳步提升，2016  年达到1285  元，2017Q3  净利率为24.2%。
        亮剑全球，成长空间进一步打开：巨石近年来持续进行海外扩张，截止2017年底，埃及产能为20  万吨，占比达到15%。海外成本较国内有明显优势，2016  年毛利率为50.3%，比国内高超过11  个百分点。未来随着美国产线点火（8  万吨）以及新建印度产线（5  万吨），海外产能将进一步提高，盈利空间有望进一步打开。
        我们预计公司2017-2019  归母净利润分别为20.9  亿、28.9  亿、35.7  亿，对应PE22X，16X，13X，给予增持评级。
        风险提示：小企业玻纤新增产能投放超预期，对市场造成冲击；环保淘汰玻纤落后产能不及预期；以上两者均会对市场供需格局产生一定影响，从而影响玻纤价格以及后续小幅提价可能性。