华创证券-华创债券流动性专题报告：对2018年流动性的七大猜想-180224

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        投资要点
        回望2017  年的债券市场，大家印象最为深刻的无疑是金融监管的大幅收紧，但流动性对债市的影响同样不容忽视。无论是货币政策基调转向稳健中性，资金面的显著收紧，还是公开市场利率的三次上调，对市场格局的影响都不可谓不深刻。
        从量的角度看，紧是2017  年贯穿全年的主题词，呈现出三个主要特征：首先，央行公开市场投放缩量导致超储率中枢显著下移；其次，同业去杠杆推进导致M2  增速持续走低；第三，同业去杠杆导致流动性分层加剧，使得流动性的结构性矛盾凸显，机构间流动性的摩擦成本上升，资金面波动更为频繁且波动幅度显著放大。
        从价的角度看，2017  年央行偏紧的货币政策和金融去杠杆也对流动性的价格带来了巨大的影响：一方面，公开市场加权利率的上行和基础货币投放成本的抬升推动货币市场利率中枢上移；另一方面，同业存单成为债市“晴雨表”，与债市收益率的相关性显著增强。
        对于2018  年的流动性格局，我们有以下七大猜想：
        1、超储率有望回升至1.5%以上。一方面，目前金融监管已经进入到政策落地和实施的阶段，未来随着监管政策的真正落地和付诸实施，依靠货币政策收紧约束金融机构杠杆行为的必要性有所降低，继续采取极度紧缩的货币政策的必要性不强。另一方面，从基本面来看，2018  年基本面大概率较2017  年有所回落，继续采取数量紧缩货币政策的基础并不稳固。
        当然，我们并不认为央行的货币政策会较2017  年大幅宽松，考虑到中央经济工作会议对货币政策的定调仍是“关注货币供应总闸门”，基本面也很难回落到需要货币政策宽松进行刺激的程度，因此货币政策显著宽松的可能性也不大，总量流动性仅仅只是边际缓和。而且，从节奏上来看，在监管政策落地之前，监管依然需要防范金融杠杆的死灰复燃，因此短期放松的可能性并不高，超储率的回升仍然需要等待监管政策付诸实施之后。
        2、公开市场利率大概率跟随美联储加息，基准利率上调风险值得警惕。虽然从量的角度看，我们认为总量流动性有望较2017  年有所缓和，但从价的角度看，2018  年流动性环境仍不乐观：首先，全球货币政策收紧进一步明朗化；其次，通胀风险逐步升温；第三，基准利率上调风险值得警惕。央行是否加息、何时加息很难提前预测，但从必要性和可能性的角度来看，2018  年央行基准利率上调的风险是在上升的。
        3、同业存单利率有望先升后降。2018  年同业存单利率的走势将与同业去杠杆的推进息息相关。我们预计随着同业去杠杆的推进，同业存单的需求将率先显著萎缩，而供给在一段时间内仍将维持刚性，导致同业存单发行量下滑但利率依然易上难下。之后随着银行同业杠杆的不断去化，资产端杠杆显著回落，同业负债需求下降，最终同业存单发行量和发行利率双双下滑。因此同业存单利率大概率将呈现先升后降的走势。
        4、M2  增速易降难升。2018  年将是金融监管由预期真正进入实践的年份，金融去杠杆也将进入深水区。在此背景之下，银行同业业务收缩仍是大趋势。随着去同业、去杠杆、去嵌套、打破刚兑不断深入，随之派生的存款和M2  也将进一步回落，即使总量流动性有所缓和，也很难对冲同业去杠杆对M2  的负面影响，2018  年M2  增速依然易降难升。
        5、流动性分层将进一步加剧。随着2018  年去同业进一步推进，同业链条收缩将导致超储进一步由中小银行回流大行，大行流动性有望更加充沛，中小银行流动性的紧张程度则将进一步加剧，中小银行和非银机构将更加依赖大行的融出。
        6、资金利率中枢易升难降。虽然我们预计2018  年总量流动性有望较2017年略有缓和，但资金利率依然易升难降。
        首先，公开市场利率仍将大概率调升，资金利率底部上移。公开市场利率作为基础货币的成本，是资金利率的定价基准。美联储加息周期中公开市场利率仍将大概率调升，基础货币成本仍将上行，资金利率底部抬升将使得资金利率易升难降。
        其次，流动性分层加剧将使得摩擦成本上升。2018  年同业去杠杆将使得流动性分层进一步加剧，大行和中小银行、非银机构之间的流动性状况将进一步分化，中小银行和非银机构更加依赖大行资金融出，将使得资金面摩擦成本进一步上升。
        7、中小银行可能出现流动性风险。随着2018  年同业去杠杆的进一步推向深入，中小银行资产负债不匹配的矛盾也将进一步暴露，同业负债的持续收缩可能导致中小银行负债端出现缺口，而M2  回落趋势下，存款增长乏力难以填补同业负债萎缩带来的负债缺口，最终演化为资产端的流动性风险。届时中小银行很可能被动赎回委外，导致债市的流动性冲击。