民生证券-家电行业动态报告：空调库存水平测算，仍处合理区间-180226

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        报告摘要：
        空调库存变化：水涨船高，结构转移
        一般来讲空调库存分为厂商库存和渠道库存，空调库存的合理水平仁者见仁，并无统一标准。但有两个大的变化应该值得重视：一是随着空调销量的增加，整体库存水平也应该水涨船高，17  和13  年具备可比性，但17  年空调内销量较13  年增加了42%，按理行业的库存量也应该同比例增长。假设2013  年合理的库存量在2000  万台左右，那么当前合理水平则应该接近3000  万台；二是企业库存和渠道库存的结构变化，2006  年之后空调企业更多的将库存压在经销商处，空调企业库存量占整体产量的比例显著下降，而这种结构的变化更容易增加库存堆积的表象。
        空调库存的季节性和出口库存准备
        7月份是空调渠道库存最低的月份，8  月份开始库存堆积，到来年3  月份达到最高，一般因季节性因素多堆积的库存占到全年销量的16%左右。企业库存同样具有季节性，以过去四年的情况来看，年底库存较高，尤其是12  月份全年最高，8、9月份是厂商库存相对较低的时点。出口量的增加也带来企业出口准备库存的增长。
        库存合理水平测算：年底3400万台左右
        我们主要分两部分考虑，一是渠道端库存，二是厂商库存，二者均具有明显的季节性。渠道端库存我们主要采取假设方式，而厂商库存主要采用历史平均数据。如前文所述，近些年厂商库存占比呈现下降趋势，企业更多将库存堆积在渠道端。渠道端库存我们假设2  个月是合理水平。在上述假设下，我们测算年底行业整体的合理库存水平在3400  万台左右。具体各月度合理库存量的敏感性分析见正文。
        当前库存水平测算：处在合理区间
        一方面我们认为站在长周期看，2017  年的高出货量是合理的，与历史平均增速相一致；另一方面由于17  年8  月底时行业库存水平较低，即使后4  个月终端零售占比稍弱，也不会大幅拉高行业整体库存水平。我们测算17  年底行业整体库存仍处在合理区间，行业库存水平应该在3400  万台以内。具体敏感性分析见正文。
        驱动因素转移，增量主要来自线上
        空调零售行业增长主要来自线上：经测算，2017  年空调零售增量的85%来自线上，线下仅贡献了增量的15%，考虑到线下的庞大规模，线下渠道增长仅有4.2%，而线上则翻倍增长。线上零售量占总零售量比重也由2013  年的4.3%提升28pct  至2017  年的32.3%。零售增长驱动的变化会带来以下影响：一方面传统的数据统计机构仅统计线下渠道状况，这会导致其数据显著低于市场实际增长情况；另一方面大多数投资者的微观调研也更多集中在线下经销商，这会导致与实际情况的背离。总体而言，空调渠道结构的转变会带来行业感观增长与实际增长的不一致。
        建议关注空调企业上半年投资机会
        基于补库存的逻辑，上半年行业增长确定性较强，而由于年中旺季需求具有不确定性，下半年行业增长也具备一定的不确定性。
        风险提示
        原材料价格波动；汇率波动；天气因素带来需求波动。