中泰证券-固定收益周报：口径修改能否使得18年的M2走强？-180225

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        投资要点          
        专题：口径修改能否使得18年的M2走强？  
        2018年1月M2的统计口径再次做了修改，用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金中的银行存款和存单，这将对未来M2影响几何？能否改变2016年下半年以来M2持续走低的趋势呢？  
        我们采用倒推的方法计算新旧统计方法下M2的同比，发现即便采用新的M2统计方法，对M2走势影响甚微，2018年M2的走势仍取决于M2原本的构成分项。对于M2的拆分方式，一般有两种：一是从银行负债的角度分析，根据M2的定义和资产负债表的科目；二是从银行资产扩张的角度分析，根据信贷收支表的等价关系。  
        对于第一种方法，M2=M1+单位定期存款+个人存款+非银直接存款+非银通过持有货基而产生的间接存款。2018年基础货币规模稳健可期，定存利率难以下降，可替代投资品的规模也难以扩张，未来单位定期存款同比很大可能企稳，甚至小幅反弹；包括理财在内的大部分资管产品在监管下的收缩，居民的资金或向基金、存款和股市分流，个人存款在2018年有望稳健，保持10%左右的增速；未来非银融资供需两方均可能出现不同程度收敛，且流动性分层状况将延续，在统计口径不变的情况下，2018年非银存款增长或显乏力；在部分地区人才政策和棚改作用下，地产销售不宜过渡悲观，M1延续下降趋势的空间并不大。因此，我们认为2018年M2虽仍将维持在相对较低的同比增速上，但是整体增长优于2017年。  
        我们可以用第二种拆解M2的方法对以上结论进行佐证，M2+财政存款-外汇及黄金占款-国际金融机构净资产=各项贷款+证券净投资-其他，等式左边即为修正后的M2，右边对应的是银行的三大类业务：贷款、证券投资和同业业务。  
        首先，贷款占优将延续，很大可能维持2016年以来的10%左右增长；其次，债券投资同比2017年下半年已经出现止跌企稳，2018年债券供给压力一般，供给规模和今年类似，结合基数效应，债券投资同比有望小幅反弹；再次，股权及其他投资从规模上看仍将进一步收缩，但同比下降幅度将明显优于2017年；此外，同业理财规模已经明显收敛，不同类型银行的存单业务分别纳入监管或监测，银行同业业务将继续受到压制；最后，2018年工业企业利润虽难现2017年的强势，但经济整体仍将平稳，财政存款或仅小幅下降。  
        相比于整体规模的增长，我们认为有3类指标将在短期更为重要：一是价格类指标，对此我们将在后续报告进一步梳理；二是结构类指标，代表了金融监管的方向和成效；三是可比类指标，如我们一直强调的社融和M2的缺口，或将直接引导对监管节奏和市场利率的变化。  
        此外，虽然此次M2口径调整，将我国传统的流动性分析框架从央行--银行--企业+居民+非银，修正为央行--银行+货基--企业+居民+其他非银，但考虑到在实际中，银行理财、资产管理行业的信用创造能力要远胜于货币基金，我们仍建议参考银行在新增托管量中比重、同业存单量价关系、社融相对于M2的下降幅度等信号，来判断债市的走势。如若延续节前银行增持债券、同业存单利率持续下降、强贷款+低位回升的M2+高位回落的社融的金融数据组合，对于从去年开始已经因金融监管而利率领先于全球上升的国内债券市场，也依然可以抱有一些乐观。  
        利率品一周回顾：央行节后重启净投放，二级收益率小幅回升  
        春节后央行重启公开市场操作，逆回购净投放5800亿元，MLF已在节前超额续作。拆借回购利率表明节后流动性有所分化。同业存单发行利率普遍下降，股份制银行、农商行的发行利率下降，城商行的发行利率有所上升；存单净融资额回升。  
        信用品一周回顾：节后一二级收益率下行，信用利差收窄  
        春节前后，信用债市场整体表现平静，流动性保持宽松。一级市场方面，收益率下行为主。但发行规模仅为173.4亿元，净融资量为-628.17亿元，其中公用事业的发行规模最高。二级市场方面，收益率也全面下行，城投、产业信用利差双双收窄。产业债的收窄幅度更大，超额利差以收窄为主，电子、钢铁、交运、商贸行业的超额利差表现较好，汽车、医药则以走扩为主。但是受春节影响，节后一周交易量仅为519.10亿元，市场交易规模尚待恢复。  
        固定收益市场展望：节后流动性依然宽松，关注美联储3月份动向  
        下周央行公开市场有2700亿逆回购到期，需及时关注央行态度。国内将公布2月份官方制造业PMI和财新制造业PMI。海外市场方面，美国将公布1月新屋销售、核心PCE物价指数同比增速以及2月ISM制造业指数等数据；欧元区将公布2月CPI同比初值，1月失业率等数据，德国将公布2月CPI同比初值，2月失业率等数据，此外欧洲央行行长德拉吉将在欧洲议会经济委员会发表讲话。    
        风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件