国盛证券-海澜之家-600398-乐观时变，守正居奇-180226

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        廿年经营，“平台型”服饰龙头高筑资源壁垒。海澜之家深耕“类直营”模式二十年，深度绑定产业链上下游资源，这是公司保持大众时尚龙头地位的核心内因。2016年起，公司践行创新策略，产品设计、品牌矩阵、门店形象、营销模式等方面焕然一新，自2016年Q4起连续4季度存货同比改善，2017年前三季度存货同降4.69%，主品牌售罄率恢复至单季70%+。展望未来，在二代新生管理思维持续创新下，借助“腾讯”战略入股在流量通道和零售效率方面的提升，这家“平台型”的服饰巨头有望迈上新的高度。
        守正居奇，品牌矩阵呈现新风貌。海澜之家主品牌HLA存货消化后，将步入稳步外延扩张（2017Q3门店数量4428家），同店增长亦有望回复。爱居兔处于高速成长通道，连续5个季度以环比15%左右的速度扩张门店，2017年前三季度收入增幅高达76.96%。我们预计未来三年计划开店至2000家（2017年末1050家）。新品牌AEX/OVV效法海外快时尚巨头副牌升级成功策略，同时保持不足3倍的低加价倍率，填补国内高性价比品质服饰空白。新品牌目标选址为一/二线城市核心商圈的优质购物中心，期望达到单店店效600万左右，我们预计2018年开店20家左右。
        外延投资，彰显大众时尚产业链布局雄心。公司战略入股UR和英氏，加强产业链协同互补。而在腾讯战略入股后，成立的百亿规模产业基金将加速外延战略布局。同时，为支撑产业链建设策略，公司拟募集30亿元可转债分别投入物流园区建设/产业链信息化升级/爱居兔研发楼建设等项目，若审批顺利，后期将进一步强化公司平台化管理体系，提升门店效率。
        投资策略：短期来看，主品牌HLA经过两年调整逐渐恢复增长，品牌形象升级后认知度显著提升，龙头地位坚挺。中长期看，二代顺利接班后进入继往开来的新阶段。公司原模式的基础扎实且兼具灵活性，由此形成系统化和信息化的管理能力使其有能力成为平台型多品牌集团，目前多品牌矩阵雏形已现，高性价比壁垒坚固，看好新品牌的发展空间。预计公司2017/18/19年净利润33.2/36.5/40.4亿元（CAGR=10%）、对应EPS0.74/0.81/0.90元。根据DCF估值和可比公司估值，给予公司2018年PE18倍，对应目标价14.62元。首次给予“买入”评级。
        风险提示：男装行业景气度不及预期；主品牌同店持续下滑风险，售罄率下降风险；公司新品牌培育不及预期；发行可转债事项是否核准存在不确定性。