信达证券-策略卓越推：挖掘机的需求来自何方-180226

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        研究随笔：挖掘机的需求来自何方
        2017  年我国GDP  增速达到6.9%，实现了近年来的首次回升。伴随着宏观数据的回升，社会经济活动也呈现出复苏之势，挖掘机销量的快速增长便是其中之一。
        挖掘机销量同比高增速，基数效应导致细分市场增速差异
        根据Wind  数据，2017  年我国挖掘机的销量超过了14  万台，同比增速达到91.2%。同时，不同吨位的挖掘机销量增速也呈现出较大的差异，30  吨以上的大型挖掘机销量增速最高，年度度同比增速达到135.6%，13吨至30  吨的挖掘机增速为105.3%，13  吨以下的挖掘机增速为88.3%。
        虽然从数据上看，30  吨以上的挖掘机销量增速最高，但从结构上看，其占比较小，在2017  年的挖机销售量中占比仅为14%。小型挖掘机占比最高，达到52%，基数效应导致了大型挖掘机销量增速较高。
        挖掘机的下游需求情况：矿山、基建、房地产  
        大型挖掘机一般用于矿山和大型的基建项目，我们从煤炭行业入手进行了初步分析。我们在《策略卓越推：财务数据看煤炭，资本开支占比下降限制行业产能》报告中，对煤炭行业的固定资产投资数据进行了分析。从煤炭行业的情况看，数据上并未显示出明显的固定资产投资的增加。  
        一个合理的解释是，我国煤炭、有色等矿山，受到资源禀赋所限，露天矿较少，占比不足十分之一，对挖机的需求在总体投资中的占比较小，挖掘机的数据难以在采矿行业得到验证。但限于占比情况，也不能证伪采矿业的需求。  
        根据中国产业信息网（http://www.chyxx.com/industry/201801/606504.html）分析，挖掘机需求中地产、基建分别占40%、35%，其次为采矿和制造业，其中尤以地产的需求占比更高。我们对比了历年来挖掘机的销量与基建、房地产投资完成额的同比情况。
        受到季节因素影响，挖掘机及固定资产投资增速数据出现了较大的波动，且挖掘机销量同比与基建投资增速出现了明显的“逆向时滞”（基建同比增速高峰提前与挖掘机的销量增速高峰）。我们对上述数据进行季节调整，即均替换成TTM数据（滚动十二个月的同比数据），得到如下图所示对比关系。
        综合上述数据，挖掘机的销量增速与房地产开发投资同比增速的相关性更高，而与基建投资的相关性相对较差。  
        我们认为，市场变化的内在逻辑在于，房地产投资更多是基于民间投资，与全社会的经济活动相关性更高，此时社会总需求的确定性更高，采购商和施工队更愿意提升产能情况，购置挖掘机。而基建投资是宏观逆周期调控的重要手段，由此导致在宏观经济下行预期较为明显之时，加大投资力度。但作为施工方而言，或难以明确未来需求量，导致二者的相关性较差。  
        因此，虽然从需求上看，基建与房地产的差别并不大，但二者的投资高峰处于不同的经济阶段，导致与挖掘机销量增速较大的差异。  
        此外，我们还看到，无论是对比固定资产投资增速，尤其是房地产投资增速，挖掘机都表现出较高的弹性。我们进一步对比了房地产新开工面积增速与挖掘机销量增速，同样印证了挖掘机销量与房地产投资的相关性，以及挖掘机销量的高弹性。
        挖掘机市场的出口影响  
        为了衡量出口因素对挖掘机销售的影响，我们定义拉动率和贡献率两项指标。挖掘机出口销售拉动率是指，挖掘机出口数量（累计值）同比增长比上一年同期挖掘机销售量（累计值）。挖掘机出口销售贡献率是指，挖掘机累计出口数量（累计值）同比增长比挖掘机销售量（累计值）的同比增长。
        从数据上看，2017年出口对挖掘机销量的贡献率和拉动率均处于低位，全年均低于10%。虽然2017年我国进出口呈现出回暖，但出口对挖掘机销量高增长的解释边际影响较小。
        需求回暖的验证：挖掘机小时数提升  
        我们根据小松挖掘机官网公布的数据，整理了近年来每月小松挖掘机的使用小时数，值得注意的是，该数据是一个加权数据，随着市场结构的变化，长期的历史对比或有一定误差。但整体而言，我们从挖掘机的利用小时数，也能看到市场的需求在不断提升。从每月累计利用小时数来看，2017年延续了2016年的上行态势，全年数据小幅高于2014年。
        市场需求来自哪里？  
        解释1：更新需求  
        对于2017年挖掘机的高销量，市场一致认为，存量挖掘机更新的解释力度最高。但是回顾2017年市场预期的变化，我们发现在年初市场也认识到挖掘机的更新需求，但对于全年的销量增速，普遍预期在20%左右。随着市场数据的陆续披露，同比增速预期不断提升。然而，对于具体的更新需求，我们也难以有明确的数据进行验证，从逻辑上分析，我们也认同这是解释力度最强的一个因子。  
        我们面对的一个疑惑是，当前宏观数据虽然小幅反弹，但固定资产投资增速并未明显好转，房地产开工数据也未趋势性回升，下游使用挖掘机的施工队看到了什么样的需求，带来了“超市场预期”的更新需求呢？  
        更新设备需要有两个前提条件：有钱+有订单。2016年开始我国工业企业利润明显好转，经过一年的沉淀之后，设备购置企业和团队或已经积累了一定的现金，购买力的提升，是支撑挖掘机销量的重要因素。另一方面，我们认为市场或许看到了一些，从宏观数据上难以反映的需求，才导致我们自上而下看需求偏弱，但底层需求依然强劲。根据调研情况，我们发现除了更新需求之外，市场预期PPP推动的基建、四五线城市房地产开发、高铁建设以及进出口，均有一定的解释市场力度。  
        此外，当前小型挖掘机的销售占比较高，而其回本周期（即使用带来的效益能够覆盖购置成本）相对较短。对于挖掘机的购买方，无论是个人还是施工队，能看到超过回本周期以及一定利润的情况下，购置动力便会明显增加。因此，结构性的变化，以及需求的小幅回暖，或进一步推升了小型挖掘机销量的增长。  
        解释2：区域差别  
        我们统计了挖掘机的2011年挖掘机销售高峰时，全国各主要省市的挖掘机销售量，同时对比2017年的销售数据。从数据上看，辽宁、内蒙古的销量在2017年已经处于各主要区域的低位，而云贵地区排名则相对提升。挖掘机虽然具备一定存量，运输问题叠加施工承揽因素，区域结构型的改变推升了销量。  
        例如，施工队或个人能够承揽的项目，主要限于当地资源，跨区域进行施工的可行度不高。这样导致的结果是，虽然宏观经济数据整体波动不大，但区域结构的改变，导致新增挖掘机的需求高于宏观整体数据。然而，我们同样很难给出区域差别，能够解释多少挖掘机的销量增速。
        解释3：人力替代  
        这更是一个偏于逻辑上的分析。随着我国人口红利的消失，人力成本逐渐上升，人力替代推升了市场对于工程机械的需求。  
        解释4：出口  
        我们前文已经具体陈述了出口对挖掘机销量增速的情况，在此不再赘述。  
        虽然我们能够从几个角度来解释挖掘机的高增速，但多是逻辑性的解释，能够定量的分析较少，且限于市场数据所限，数据上精确解释难度较大，这也导致市场对挖掘机销量增速的预测不断调整。因此，上述因素不但可以用来解释2017年的高增速，同样在年初也被用来预测2017年的增量，但具体数据上的差异，仍难有数据上的支撑。
        除了市场需求的谜团之外，我们对于企业的产能也有疑惑。例如挖掘机的龙头公司三一重工，其挖掘机历史最高销量是在2011年，达到20613台，此后销量震荡回落，2015年销量仅9998台，但在2016年、2017年则分别上升至14058、31167台。经过两年时间，挖掘机的销量上升200%，上游零部件厂商、企业自身的产能，都必须有同样的支撑力度。  
        此外，我们看到三一重工的员工人数最高峰是2011年末的51827人，随后则是不断的人员下降，截止2017年9月30日，员工人数已经降到13760人。  
        启示：自上而下看市场，我们错过了什么，我们应该做什么  
        我们通过数据对挖掘机市场进行了简单的分析，在分析过程中，一个强烈的感觉是，宏观数据与中观、微观数据的背离，而这种背离来自于结构化、来自于统计误差（例如宏观数据一般统计规模以上企业）、或来自于我们忽略的市场。例如我们从宏观数据，例如固定资产投资数据，很难看到市场对于挖掘机的需求，但行业销售数据却实实在在的印证微观的经济活动。这就暗示我们，自上而下，我们会错过类似的行业机会。  
        但是，站在行业的角度，既然市场对2017年挖掘机销量的数据不断的修正，那么对2018年的预测数据可信度有多高？我们也不排除数据再次超预期的可能。但同样难以进行判断的是，我们即很难从宏观数据上证明或证伪这种可能，微观上数据的获取难度也较大。因此，我们倾向于放弃对这种机会的挖掘：对于策略研究员来说，性价比不高。  
        通过挖掘机数据的分析，我们得到了什么？虽然我们难以从数量上解释需求端的释放来自何处，但是作为典型的中游产品，挖掘机的销量高增长，也印证了宏观数据的企稳复苏。挖掘机需求的确定，有望推升其对上游需求的增加，同样，我们认为在挖掘机销量高增长之下，宏观数据企稳的概率会进一步增强。
        策略卓越推：大消费、社会服务、煤炭、化工、机械军工
        市场概况：春节假期前后的两个交易周，市场震荡上行，深市整体表现优于沪市，创业板表现稍弱。主要指数全线上扬，深证100R、中小板指、深证300R涨幅突出，上证红利、创业板综、创业300涨幅较少。从行业表现来看，上周申万28个行业全部呈现上涨，其中有色金属、休闲服务、家用电器领涨，传媒、公用事业、银行涨幅稍逊。概念板块方面同步呈现上行态势，板块继续轮转，领涨板块改为小金属、去ROE、海南旅游岛，然而次新股为唯一下跌板块，此外，水利水电建设、建筑节能、鸡等板块涨幅略低。  
        流动性方面：春节长假之后的首个交易周，央行通过公开市场操作在连续三周资金回笼，进行2月首次资金净投放，单周实现资金投放5,800亿，在连续两周逆回购终止之后重启逆回购5,800亿，无逆回购到期。本周公开市场将有逆回购到期2,700亿，无正回购和央行票据到期，无MLF到期。从市场利率走势上看，10年期国债收益率震荡走低，但仍维持高位。近期市场资金面逐步收紧，整体仍偏宽松。尽管央行货币投放过程较为谨慎，但资金价格仍然保持稳定。  
        市场资金需求：2月12日至2月23日，证监会发审委审核暂无IPO批文发布结果。本周（2月26日至3月2日），暂无新股等待申购。同时，将有28家公司解禁80.99亿股限售股，解禁市值1,012.65亿元（按2月23日收盘价计算），量价均较春节假期前一交易周有所扩张。  
        宏观数据：  
        央行发布2017年第四季度中国货币政策执行报告。2017  年，中国人民银行继续实施稳健中性的货币政策，货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架初见成效，为供给侧结构性改革和高质量发展营造了中性适度的货币金融环境。总体看，稳健中性的货币政策取得了较好效果，在有效抑制金融体系杠杆的同时，保持了经济平稳较快增长。展望2018，央行将保持政策的连续性和稳定性，实施好稳健中性的货币政策，保持流动性合理稳定，管住货币共计总闸门，为供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境。  
        市场要闻：  
        （1）一线城市1月新房价格同比下降。国家统计局发布2018年1月70个大中城市商品住宅销售价格变动数据，一线城市新房价格同比由涨转降。北京、天津等11个城市新建商品住宅销售价格降幅在0.1至3.4个百分点之间。
        （2）2018年春节档创票房纪录。根据中国电影数据信息网统计信息显示，2月16日正月初一至2月22日正月初七，国内电影票房累计突破63亿元人民币，大年初一单日票房达12.6亿元，打破全球单一市场单日票房纪录。
        （3）银监会修改外资银行行政许可办法。2月24日，银监会修订《中国银监会外资银行行政许可事项实施办法》，增加了外资法人银行投资设立、入股境内银行业金融机构的许可条件、程序和申请材料等规定，为外资法人银行开展对银行业金融机构的股权投资提供了明确的法律依据。  
        市场展望：春节前后全球权益市场情绪有所修复，投资者逐渐走出对加息和流动性的悲观预期。目前市场对于美元加息的预期依然较高，我们认为节前市场的调整，可以看做是对加息超预期的一种反应。对比彼时的市场，我们看到估值较高的个股跌幅较大，低估值个股相对稳健。因此，我们建议在加息仍可能超预期的环境下，配置价值蓝筹股，选择业绩能够支撑个股估值的水平个股。此外，我们认为在去产能和环保限产的过程中，周期行业的供需结构逐渐改变，随着春季开工的临近，我们这种状况有望推升行业的景气度。
        行业配置：市场情绪逐渐修复，但对于加息以及流动性的担忧仍在，选择具备业绩支撑、估值合理的价值蓝筹股。春季开工临近，配置供需结构转变的周期股。本期配置建议为：大消费、社会服务、煤炭、化工、机械军工。
        市场风险：市场投机氛围在严监管下减退；货币政策过快收紧；改革推进力度放缓。