平安证券-克明面业-002661-商誉减值拖累业绩，经营已在底部-180227

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        事项：克明面业公布  17  年年报，全年实现营收  22.69  亿元，同比+4.89%；归母净利润  1.13  亿元，同比-17.79%。4Q17  实现营收  6.71  亿元，同比-8.08%；归母净利润  0.15  亿元，同比-65.45%。  
        平安观点：  
        业绩低于预期：公司  4Q17  营收同比-8.08%，低于我们+2%的预期，4Q17  净利同比-65.45%，低于我们-11%的预期，主因在于公司计提商誉减值。
        前期高基数致营收增速放缓，18  年或逐渐改善：公司  16  年底产品提价5%-8%，导致渠道囤货现象较明显，前期高基数及渠道库存消化影响下，17  年公司营收增速放缓至+4.89%，面制品收入同比+1.88%，销量同比-3.62%。若剔除克明五谷道场有限公司带来的  4388  万收入，全年营收降幅更为明显。我们认为营收增速放缓除渠道去库存外，还体现公司产品结构及营销体系调整的阵痛，展望  18  年，渠道库存降至合理水平、五谷道场调整初显成效及  1H17  低基数，公司营收增速有望逐渐改善。
        营销改革致费用率持续走高，商誉减值卸下包袱：公司利用小麦价格低点采购及推动产品结构升级，全年毛利率  22.79%，同比提升  0.98  个  PCT。管理费用率或受并表五谷道场影响，同比提升  0.4  个  PCT  至  4.1%。3Q17以来，公司推动营销体系精细化，销售人员增加提升费用率水平，全年销售费用率  11.3%，同比提升  0.7  个  PCT，季度间也呈现逐季走高趋势。展望  18  年，毛利率在产品高端化策略下有望逐步提升，营销改革下费用率上升趋势或难改变。此外，公司就五谷道场计提商誉减值准备，商誉自3Q17  的  0.42  亿元降至  4Q17  的  0.24  亿元，商誉风险已较充分释放。
        期待外延并购落地，高比例员工持股利益绑定：公司长期愿景成为“厨房工业化”领导企业，外延并购预期强烈，目前已停牌筹划重组事项，未来值得期待。公司已推出两期员工持股计划，第一期员工持股计划已于  17年  5  月完成买入，占总股本  4.81%，均价  16.64  元。第二期员工持股计划于  17  年  11  月完成买入，占总股本  4.52%，均价  15.45  元。两次高比例员工持股或说明管理层及员工对公司前景的乐观态度。
        经营已在底部，维持“推荐”评级：公司计提商誉减值及进行业务调整，致使短期业绩承压，但为  18  年轻装上阵奠定基础。基于行业有好转迹象，且公司业务发展正重回正轨，业绩有望逐渐转好。考虑公司改善进度不及预期，我们将  18-19  年公司  EPS  从  0.53、0.60  元下调至  0.39、0.46  元，对应当前  PE  分别为  30、25  倍，维持“推荐”评级。
        风险提示：行业竞争加剧；食品安全事件；原材料价格大幅上涨。