天风证券-赢合科技-300457-点评报告：业绩快报整体符合预期，携手AIK战略布局半导体设备领域-180227

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        业绩快报整体符合预期，关注毛利率承压
        公司发布2017  年业绩快报，预计2017  年实现营业收入15.91  亿，同比增加87.13%；实现归母净利润2.19  亿，同比增加76.64%，业绩整体符合此前我们的预期。2017  年前三季度公司三费率之和为14.81%，较2016  年全年下降2.52pct，表现出突出的管理能力和内控能力。长期来看，2014-2017年公司营业收入由2.25  亿增加至15.91  亿，CAGR  约91.94%；归母净利润由0.51  亿增加至2.19  亿，CAGR  约62.54%。利润增速与收入增速不匹配的原因主要为公司毛利率承压明显，2017  年前三季度毛利率为30.07%，比2016  全年下降5.8  个百分点，我们判断原因包括：公司外协产品数量增加、工艺进步以及设备国产化提升导致单位产能设备投资额下降、上游原材料涨价、行业竞争加剧等。
        新补贴政策下行业集中度不断提升，龙头产业链为重要的投资主线
        伴随2018  年补贴政策落地，龙头份额集聚效应将强化，我们坚定看好龙头产业链提供的长期成长机会。简单而言，影响车企决策的两大最关键变量就是补贴与成本，其中占比最高、变化弹性最大的是电池成本。在规模优势及资金优势的驱动下，中游向龙头集中的趋势仍在强化。对比2018  年第一批推荐目录与2017  年推荐目录，发现CR5  已由71%提升至79%，其中宁德时代的份额由36%继续提升至49%。未来全球龙头的扩张速度也将显著高于行业平均水平。根据高工锂电等行业网站的报道和我们的统计，龙头厂商LG、松下、三星SDI  等2018  年累计扩产预计26GWH，而2017  年仅为16GWH，同比增速达到60%以上。
        公司主要客户国轩高科、沃特玛、国能、比亚迪、福斯特、骆驼股份等2018  年扩产规划为25GWh，按照单位产能设备投资3  亿粗略计算，对应75  亿订单空间。2017  年11  月，公司非公开发行方案过会，募投项目建成后可新增年产能1025  台锂电设备并有效提升自动化水平，未来发展可期。
        携手AIK  设立合资企业，战略布局半导体设备领域
        公司1  月14  日发布公告，与韩国AIK  拟合资设立艾合智能装备有限公司，经营范围为半导体设备组装、零部件加工等。据公司官网报道，韩国AIK  专注于半导体及OLED  设备的研发及高精度零部件加工，是三星半导体和LG  等企业的优秀供应商，并与京东方、华星光电等重量级面板企业有深度合作。目前国内以京东方为代表的光电龙头OLED  量产进度超预期，并且引领柔性OLED  国产转移。根据我们的估算，2016-2019  年OLED  国内产线带动的投资额高达2480  亿。我们认为公司此举具有重要的战略意义：①未来双方业务可发挥协同效用，在市场拓展与客户资源共享方面实现深度契合。②当前国产半导体设备企业迎来下游扩产和国产化率提升两大重要机遇，发展可期，合资公司有望增厚上市公司业绩。从锂电设备到半导体设备，公司战略部署清晰，准确把握行业高投资机遇，未来不排除继续外延扩张的可能。
        盈利预测与投资评级：公司产品技术水平业内领先，可提供锂电池生产的整线设备，通过设立合资公司进一步布局OLED  显示和半导体设备领域，未来业绩增长受益于产品覆盖范围扩大、下游扩产和设备国产化率提升。尽管工艺进步带来的单位产能设备投资下降以及公司毛利率承压，但公司目前主要客户群锂电池行业的发展趋势为大厂家扩产、小厂退出，排名靠前的电池厂家将持续扩产和提高市占率，有利于公司长期稳定增长。根据公司业绩快报和行业投资重新梳理，将17-19  年净利润由2.7  亿、4.3  亿和6.4  亿调整至2.19  亿、3.25  亿和4.97  亿，对应EPS  分别为0.71  元、1.05  元和1.60  元，PE  为36  倍、24  倍和16  倍。经过一段时间的回调，公司的股价目前已经具备一定的安全边际，维持“买入”评级，将目标价由45.3  元调整至32.5  元。
        风险提示：行业竞争加剧、下游扩产不及预期、宏观经济剧烈波动等。