民生证券-老板电器-002508-增速换挡，仍具长期投资价值-180227

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        一、事件概述
        公司于2  月26  日晚公布2017  年业绩快报与2018  年一季度业绩预告：2017  年公司实现营业收入69.99  亿元，同比增长20.78%；归属于上市公司股东的净利润14.50  亿元，同比增长20.18%；基本每股收益1.53  元。同时预计2018  年一季度归属于上市公司股东的净利润同比增长10%-30%。
        二、分析与判断
        增速换挡，步入新常态
        1、步入新常态：17  年公司营收与业绩增速明显放缓，且这一相对低增速有望成为未来的常态，其原因一是随着渠道红利的减弱，公司驱动因素在发生转变，由渠道驱动转向产品与技术驱动；二是公司体量扩大带来基数增加。2、延续性和确定性更强：我们认为未来公司业绩增速仍将保持在20%以上，且持续性更长。一方面厨电行业仍然处在发展中期，空间和结构上都有潜力；另一方面公司的产品拓展已经见效，其边际贡献逐渐增加；第三渠道端仍然能够提供正贡献。3、估值的合理位置：一方面随着增速放缓至20%以上，老板电器逐步向苏泊尔过去几年的增速靠拢，但其增速和稳定性大概率稍好于过去几年的苏泊尔；另一方面过去市场始终担忧老板电器增速的回落，这也一定程度压制了公司估值水平，本次靴子落地，情绪释放后预期可能会更加稳定。4、我们认为长期来看，公司依旧具备较大的投资价值。
        地产调控滞后影响与产品提价等因素导致单季度营收增速放缓
        2017  年四季度单季度公司实现营收20.11  亿元，同比+11.14%（2017  Q3  单季度营收17.9  亿元，同比+22.60%），实现归母净利润4.90  亿元，同比-3.09%（2017  Q3单季度归母净利润3.63  亿元，同比+30.24%）。
        我们认为造成公司营收增速同比和环比均放缓的原因一是受前期地产调控滞后影响，烟灶市场产品销售承压，中怡康监测数据显示2017  年10  月、11  月与12  月行业油烟机零售量分别同比+0%、-6.8%和-6.7%，基于公司产品的中高端定位，公司受一二级市场为主的地产调控影响更为明显；二是受产品提价和结算方式调整影响，线上渠道收入或同比无明显增长，拉低整体营收增速水平。
        多因素引起公司盈利水平承压下降
        公司2017  年归母净利率水平约为20.72%，同比-0.1pct，其中四季度单季度归母净利率水平24.36%，同比-3.58pct。我们认为引起业绩增速下降与盈利水平下降的原因一是原材料价格上涨带来毛利率水平承压下降；二是同期基数偏高，2016  年四季度单季度公司有大量非经常性损益；三是毛利率较高的电商渠道增速下行拖累整体毛利率水平；四是公司对线上线下渠道的销售费用等投入增加，影响净利率水平。
        我们预计未来随着公司对线上渠道价格调整、渠道下沉及三四级市场的拓展，公司营收与业绩增速将环比改善。
        战略转型首年，技术驱动未来有望支撑公司稳定增长
        2017年是公司新三年（2017-2019年）发展战略开局之年，公司开始由渠道驱动向产品与技术驱动转型。公司产品竞争力维持行业领先地位，根据中怡康的统计，截止2017年底，公司吸油烟机、燃气灶、消毒柜销售额的市场份额分别为26.53%、23.92%、23.72%，均位居行业第一，同比分别提升1.88、1.32、3.06个百分点。2017年度，公司在保证烟灶消等传统产品稳定增长的基础上，实现了嵌入式产品的快速增长，嵌入式产品配套率提升明显。我们预计未来公司研发投入占营收规模比重会持续增加，在产品升级与新品类开拓方面均会有较好表现，有望支撑公司未来增长。
        三、盈利预测与投资建议
        公司多年以来保持营收与业绩高速增长，但从企业发展生命周期角度来看，随着公司规模逐步扩大，理论上营收与业绩增速节奏同比会有所放缓。我们认为烟灶消行业仍有较大增长空间，公司作为行业内规模领先的在成本控制能力、产品研发能力、市场渠道下沉及把控能力方面均具有竞争优势。我们预计未来几年公司全年营收与业绩增速虽然会较之前年份放缓，但仍有望实现营收与业绩20%以上增长。我们预测公司2017-2019年EPS分别为1.53、1.97、2.43元。维持强烈推荐评级。
        四、风险提示：
        地产成交量大幅下滑；公司新产品开拓不及预期；原材料价格波动。