华金证券-三生制药-1530.HK-老产品龙头地位稳固，生发蔓迪快速增长-210810

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投资要点◆老产品特比澳龙头地位稳固，有望继续稳健增长。

公司是国内比较早进入生物制药领域的公司，核心产品包括特比澳、益赛普、蔓迪等。

特比澳销售占比49%，2020年销售额市场份额为72%、销量市场份额为26%，预估市场渗透率23%-31%，新适应症临床试验正在进行。

我们认为特比澳未来还能保持稳健的增长。

◆益赛普是第一个上市的中国风湿病领域生物药，市场份额为46%。

预充剂型已完成III期。

由于竞品陆续在国内上市并降价进入医保，TNFα抑制剂的市场竞争变得激烈。

我们认为类风湿性关节炎及强直性脊柱炎患者中生物制剂的整体渗透率约20%。

未来渗透率如果提升至60%，则使用人群还有2倍的增长空间。

这给益赛普带来以价换量的余地，我们认为，益赛普还有较大的增量空间。

◆蔓迪快速增长，带来新的利润点。

米诺地尔为OTC品种，是非手术类治疗脱发的最佳选择，蔓迪可以在常温保存，相比竞品有优势。

公司今年起在线上发力，围绕小红书、饿了么、天猫等线上渠道多方位推广，并提高转化率，未来还将打造一站式轻松生发方案。

蔓迪在深耕医院渠道20年之后积淀深厚，今年有望翻倍增长。

◆投资建议：我们预测公司2021-2023年收入分别为65.61、73.75、82.27亿元，同比增长17.42%、12.42%、11.54%，净利润分别为13.92、16.57、18.44亿元，同比增长66.53%、19.03%、11.29%，EPS为0.55、0.65、0.72元。

以8月10日股价7.10元计，对应动态PE分别为13、11、10倍，低于港股同行业可比公司2021年平均动态估值24倍。

我们给与公司21年25倍的估值，对应当前股价上涨空间90%，对应合理市值345亿。

考虑到集采可能带来一定的增长压力，首次覆盖，给予“增持-A”建议。

◆风险提示：益赛普及其他品种集采降价；研发进度慢于预期；市场环境变化，竞品获批带来较大的市场压力；商誉减值风险；发生用药安全性事件的风险。