平安证券-大北农-002385-业绩基本符合预期，18年有望加速-180227

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        投资要点  
        事项：大北农公布17年业绩快报，17年实现营收187.4亿元，同比增11.3%；实现归母净利12.5亿，同比增42.1%；每股收益0.31元。  
        平安观点：  
        4Q17、17全年营收同比分别+7.6%，11.3%；略低于我们预期的16%、14%，或因17年底收紧应收账款政策，影响收入增速，及4Q16基数相对偏高。4Q17、17全年归母净利同比+44%、42%，基本符合预期。  
        聚焦规模猪场&高端猪料，综合服务圈猪成效渐显。2H14以来，公司推动了客户、渠道、组织、产品变革，公司战略聚焦高端产品，多层次规模猪场直销导向，通过综合服务+高端料快速圈猪，改革成效渐显，16年以来销量及营收增速恢复增长，我们估计猪料全年增10-15%。随着由内及外改革至3Q17基本完成，猪料业务有望加速成长。水产、种业、疫苗17年营收增速均慢，调结构为主，另外再加上农信互联、养猪等，非猪料业务盈利有增有减，总体合计基本持平。  
        降费增效显著，猪料盈利水平持续提升。随着猪料业务目标客户从散养户转向规模猪场，公司销售费用结构持续变化，17年猪料业务费用总额下降，且因当前人力产能利用率仍低，预计18、19年费用总额仍有望基本稳定，随着营收增速上升，报表上销售费用率曲线或持续下降，从而助推猪料业务盈利能力持续提升。实际上，17年非猪料业务盈利合计基本与16年持平，增长主要靠猪料。  
        加速之年，增长无忧，继续"强烈推荐"。公司猪饲料主业目标是高端料市场份额20%，较当前约6-8%仍有翻倍以上空间。新战略转型完成后，18年营收增速有望加速，且费用率曲线继续向下，笑口曲线依然有效，净利增速无忧。猪料业务外，公司还布局了养猪、农信互联、种业（含转基因）、疫苗等多条赛道，未来成长空间依然广阔。维持18-19年EPS0.35、0.45元预测，同比约增17%（18年新增股权激励费用约1.65亿）、30%，对应PE为18.3X、14.1X，维持"强烈推荐"评级。  
        风险提示：经济疲软拖累猪肉需求，或爆发严重生猪疫病拖累业绩。